公司是主营保健按摩产品的国际化智能健康产业集团，成功转型为自有品牌+ODM 双轮驱动模式，持续聚焦主业改善经营质量，25Q1-3 公司实现营收37.2亿元/同比+8.4%，实现修复性增长。展望未来，我们认为公司有望受益于银发经济市场机遇，重回营收及利润增长通道，目标价9.21 元，维持买入。

    　　聚焦主业，自主品牌业务占比持续提升

    　　公司聚焦保健按摩主业，对内围绕“AI+按摩”等技术革新带来产品代际升级，对外优化线上线下渠道布局重构消费体验；自主品牌OGAWA、cozzia、FUJI 等持续孵化新产品+新场景，在C 端形成梯度覆盖。24 年公司保健按摩业务中自主品牌收入占比54.5%，较20 年提升6.7pct，已完成ODM 代工企业向“自主品牌+ODM”双轮驱动的转型。展望未来，随着公司产品进入山姆等成长性KA 渠道，看好自主品牌业务发展潜力，海外产能爬坡亦有望加强公司ODM 业务的规模和利润韧性。

    　　银发群体健康需求扩张，营收改善预期增强

    　　中国老龄化加深及银发群体消费力增强、消费观念转变共同推动银发经济规模快速增长，养老保健需求持续释放，“一老一小”、“以旧换新”等政策助力为保健按摩行业发展提供有利环境，根据复旦大学老龄研究估算，24年中国智慧养老产业规模已达到11.4 万亿元规模（14-24 年CAGR+52%）。

    　　受益于行业需求回暖，24 年起公司按摩椅、按摩小电器销量企稳回升，25H1“OGAWA 奥佳华”品牌收入同比+16.0%，净利润同比+425.7%（公司公告），保健按摩主业营收已呈现弱复苏，改善预期逐步增强。

    　　盈利修复，主业毛利率趋势性回升

    　　按摩椅、按摩小电器业务毛利率自21 年起总体呈上行趋势，25H1 受关税影响同比有所回落（25H1 毛利率分别同比下滑4.7/0.1pct 至44.7/29.9%），但仍处于近5 年的中上水平，体现保健按摩主业重回趋势性上升区间。营收回升推动规模效应显现，公司费用端亦有所改善，25Q1-3 期间费用率同比-1.8pct。展望未来，我们认为公司内销受政策催化将迎来修复与结构升级，越南产能支撑ODM 业务边际改善与北美cozzia 品牌增长；盈利端也有望受益于产能爬坡和产品结构升级实现企稳回升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司25-27 年归母净利润为0.95 亿元、1.63 亿元和2.32 亿元，分别同比+47.4%、71.8%、42.8%，对应EPS 为0.15、0.26、0.37 元。参考26 年可比公司Wind 一致预期PE 均值为33 倍，考虑到公司营收、利润改善预期增强，自主品牌业务经营渐入佳境，我们给予公司26 年35 倍 PE估值，对应目标价为9.21 元（前值6.75 元，对应24 年25 倍目标PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：保健按摩需求下滑，多元业务表现乏力，人民币升值。