事件：公司发布2019年半年报，上半年公司实现营业收入8.5亿元，同比下降2%，实现归母净利润5348.4 万元，同比增长7.9%，扣非后归母净利润近5268.2万元，同比增长5.1%。单Q2 实现收入4.5 亿元，同比下滑4.1%，实现归母净利润4065 万，同比增长8.1%。由于受到团队调整的影响，国内业务增速下滑，对整体业绩有一定压制。

    毛利率回升，盈利能力总体稳定：上半年，公司整体毛利率31.8%，同比提升近2.2pp，主要因18 年同期公司以进料加工模式为海外客户处理库存商品，同期的毛利率相对较低，当前海外合作已经转为正常方式，毛利率回升。费用方面，上半年公司销售费率为9.9%，同比上升0.4pp；管理和研发费用合计费率为11.4%，同比微升0.1pp；四项费用率总和22.3%，同比上升0.6pp。上半年归母净利率为6.1%，同比提升0.7pp。盈利能力有所恢复。

    海外OEM 业务稳定扩容：公司业务核心为海外OEM 业务，已经建立起了稳定的外海客户资源，“哈尔斯”商标已在美国、俄罗斯、日本等40 多个国家和地区完成注册。19 年上半年公司OEM 业务在现有客户合作加深，着力深耕印度、印尼等市场，上半年印度市场新增约600 个网店。OEM 半年实现营收5.8 亿元，同比增长13.4%，整体海外业务实现营收6.9 亿元，同比增长3.7%。

    OBM 因团队调整业绩承压：上半年公司OBM 业务实现营收1.8 亿元，同比下降31.6%，主要因为上半年公司OBM 团队调整，国内市场渠道拓展与销售实际完成不及预期，国内各细分渠道销售较18 年同期均显著下降。当前公司OBM团队建设已经完成，预计下半年OBM 业务或将恢复。

    着力提升研发能力和品牌影响力，可转债发行助公司长期发展：公司于18 年参股工业研发设计公司杭州博达设计咨询有限公司、杭州亿智智能科技有限公司，落地了哈尔斯技术创新研究院；同时与多家知名设计机构进行合作，形成分工合作、各有侧重的研发设计体系，为消费者提供更具价值的新产品奠定基础。

    此外，公司与故宫合作共推的文创IP 产品已经上线，新品牌Santeco 也已经上市销售。公司3 亿元可转债项目于2019 年3 月获批，并已于8 月份完成发行，募集资金将用于高端产线的建设，未来将贡献新的增量。

    盈利预测与评级。预计2019-2021 年EPS 分别为0.28、0.35、0.43 元，参考同行业OEM 类公司19 年平均18.7 倍PE 目标，考虑到公司目前正处于业绩的拐点期，尽管国内业务团队刚建立，尚存不确定性，但未来零售业务占比上升的确定性较高，我们给予公司19 年20%的估值溢价，对应目标PE 为22 倍，对应目标价6.16，下调至“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，中美贸易摩擦导致海外业务增长不及预期的风险，内销渠道拓展不及预期的风险，汇率波动较大的风险。