投资要点

    事件：公司发布三季报，前三季度累计实现营收4.82 亿元、同增203.75%；归母净利润0.83 亿元、同增523.06%。Q3 实现营收2.05 亿元、同增236.14%；归母净利润0.49 亿元、同增747.27%。

    点评：

    美杰姆为利润贡献主要来源，整体业绩符合预期。公司前三季度累计实现归母净利润0.83 亿元、同增523.06%，净利接近此前指引的区间上限。拆分来看，估计美杰姆前三季度实现净利近1.6 亿元，以70%权益比例计算并表贡献约1.

    1 亿元（美杰姆19H1 净利0.92 亿元）；全年业绩对赌为2.38 亿元，由于美杰姆主要盈利贡献来自下半年（18H1 净利占全年比重接近1/3），全年看完成业绩承诺问题不大。楷德教育招生良好，上海运营优异，预计实现净利近0.3 亿元；估计传统制造业务及总部费用合计开支0.5 亿元左右。

    美杰姆并表致盈利能力提升。前三季度，公司综合毛利率67.57%（+23.26pct），期间费用率30.88%（-10.11pct），其中销售费用率6.99%（+0.36pct）、管理费用率19.99%（-11.24pct）、研发费用率2.70%（-0.99pct）、财务费用率1.21%（+1.76pct）。净利率26.21%（+17.79pct）。

    品牌优势显著，开店趋势良好。美杰姆作为国内早教龙头，品牌优势显著，加盟粘性强，在一二线城市加密门店的同时积极向三四线城市拓展，18 年底在全国29 个省市开有434 个门店，19 年前三季度净增约70 个门店，驱动业绩快速增长。

    定增缓解资金压力。公司9 月公告拟向珠海融远、霍晓馨（HELEN HUOLUO）和刘俊君募资不超过16.5 亿元用于支付收购美杰姆100%股权事项尾款及偿还借款，有利于缓解资金压力、进一步绑定美杰姆管理层。

    投资建议：美杰姆并表致业绩高增长，美杰姆作为国内早教龙头，品牌优势显著，加盟粘性强，开店趋势良好，业绩增长确定性较强，预计完成业绩承诺问题不大。维持19/20/21 年归母净利润1.45/2.16/2.43 亿元的盈利预测，目前市值75 亿元，考虑股本摊薄影响，对应20/21 年估值41x/35x，维持“买入”评级。

    风险提示：加盟中心扩张进度不及预期；早教行业的政策风险。