投资要点：

    2019 年业绩符合预期，20Q1 经营压力较大。公司发布2019 年年报以及2020Q1 季报，2019 年公司实现收入6.3 亿，同比增长137.3%，归母净利润1.2 亿，同比增长279.4%，大幅增长来源于美吉姆的并表；EPS0.2 元，同比增长300%；加权平均ROE9.48%，同比提高6.88pct。20Q1 公司实现收入0.57 亿，同比下滑53.5%，亏损471 万。基本符合预期。

    公司核心业务美吉姆早教快速发展。2020 年预计在Q2 末逐步复苏。天津美杰姆2019年营收为4.1 亿，同比增长13.54%；实现净利润2.38 亿；毛利率77.72%，同比提高0.75pct。截至报告期末，中国大陆地区 美吉姆签约中心数量为524 家，遍布全国30 个省（自治区、直辖市），2018 年底为434 家。新增门店数量符合预期。新增低线城市子品牌小吉姆，新增签约门店4 家。由于早教业态以线下为主，公司积极推进线上免费课与线上艺术课等服务，但仍然无法弥补线下。我们预计线下网点恢复营业时间可参考各地幼儿园开学时间，预计5-7 月陆续恢复。销课和收入确认有望在下半年恢复到正常水平。同时我们认为行业面临巨大洗牌，早教小品牌将由于现金流压力退出市场，对公司的长期发展腾挪出了空间，行业集中度有望进一步提升。

    楷德教育稳定增长完成对赌。楷德教育2019 年实现营收8397.73 万元，同比增长22.85%；实现净利润3054.31 万元，较去年同期增长5.56%；毛利率64.60%，同比下降2.08pct。楷德教育已经完成了三年业绩承诺。楷德教育以留学服务为主，2020 年会面临一定程度行业下滑的负面影响。

    机械业务和费用率保持平稳。2019 年机械制造业务实现收入1.35 亿，同比下降9.47%，毛利率45.46%，同比提高6.98pct。公司的费用方面控制得当，2019 年销售费用率为7.19%（美吉姆并表后）保持稳定；管理费用率24.25%，比美吉姆未并表时下降5 个百分点。体现出美吉姆本身是高盈利能力的资产。

    下调盈利预测，维持增持评级。2020Q1 公司核心业务早教（以线下为主）、出国留学等业务受疫情、延期开学的影响程度较大，线下早教我们预计在二季度末三季度初会有明显复苏，但对出国留学等板块的影响我们认为仍会持续较长时间。我们下调2020-2021 归母净利润预测至0.61 亿、1.59 亿（原预测为1.78 亿、2.24 亿），新增2022 年为1.91亿，对应估值为88X,33X,28X。根据PEG 估值，我们选取中公教育、立思辰为可比公司，行业平均PEG 为1.37X，考虑公司为A 股早教唯一股，但体量不如中公教育，给与1.2XPEG。公司未来两年CAGR 为79%，预计2020 年市值为58 亿，较目前还有11%的上涨空间。同时整体我们看好教育业务长期可预见的增长和现金流，并且行业长期仍然有集中度提高的趋势，继续维持增持评级。