早教业务逐步复苏。3Q20 营业收入 1.39 亿元（-32.03%），较 1Q 的 0.57亿元（-53.52%）和 2Q 的 0.69 亿元（-54.61%），环比改善。3Q 收入回升主要源于 5 月下旬开始的公司早教中心的的陆续复课。截止 8 月 28 日，公司超过 78%的中心正式复课。我们认为，随着疫情好转，公司收入状况有望得到进一步改善。

    　　3Q 毛利率环比改善，现金流恢复充盈。3Q 毛利率为 56.06%（-12.74pct）,较 2Q 毛利率 31.12%（-34.66pct）环比改善。前三季度归母净利润为 1.02亿元（+22.31%），其中 3Q 实现归母净利润 1.25 亿元（+153.93%），主要系剥离制造业子公司的非经扰动；3Q 扣非归母净利润为 4310 万元（-11.70%），较 1Q 的-354 万元（-122%）和 2Q 的-1845 万元（-192%）大为改善。受疫情影响，1Q、2Q 经营活动现金流为负，随着公司业务逐渐恢复，3Q 经营活动现金流净额增至 1744 万元。

    　　出售三垒科技，聚焦早教业务。公司出售传统制造业子公司大连三垒科技有限公司 100%的股权，调整产业结构，战略聚焦早教业务，有望实现高质量发展。此外，监管趋严使中小机构生存空间进一步压缩，头部机构有望迎来扩张机遇。公司在一二线城市布局的基础上，深挖下沉市场，推出副牌“小吉姆”，有望进一步巩固市场地位，发掘新的增长点。

    　　后疫情时代有望引领行业集中度。随着国内新冠疫情好转和疫苗落地进展的加快，早教行业也将迎来复苏。公司作为早教行业的龙头，凭借自身平台和资金优势，有利于整合早教行业疫情期间行业闲置的优质物业资源和教师资源，在后疫情期间引领行业集中度的提升。

    　　盈利预测与投资建议：我们认为疫情之后公司恢复强劲，经营趋势持续向好。

    　　预计公司 2020-22 年收入为 4.13、8.27、9.51亿元，同比增长-34.5%、100.2%、15.1%；归母净利润为 1.55、2.04、2.53 亿元，同比增长 29.5%、31.4%、24.2%。PE 估值方法：给予 2021 年 35-40 倍 PE，对应合理价值区间 8.63元-9.86 元。给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：政策监管趋严，门店客流恢复缓慢，高管人员变动，教育管理团队流失。