公司2021 年业绩在商誉减值&子公司处置下出现较大波动，其中早教业务收入同比+31%，呈现良好恢复趋势。虽1Q22 表现在局部疫情影响下有所波动，后续部分地区疫情的发酵或仍有影响，但公司已经逐步厘清长期发展方向，凭借公司领先的竞争力以及充足的现金流，我们看好公司渡过难关，在疫情被控制后迎来业绩反弹。维持“增持”评级。

    疫情影响下天津美杰姆计提大额商誉减值，导致公司账面亏损。1）收入及利润：2021 年公司营收3.36 亿元/-5.61%，归母净利润-1.98 亿元。处置子公司楷德教育带来的投资亏损为0.47 亿元，同时由于天津美杰姆业绩不及预期计提商誉减值7.53 亿元（商誉剩余价值为6.51 亿元），并得到业绩补偿带来的公允价值变动收益为6.49 亿元。剔除业绩补偿、投资亏损及商誉减值，公司的营业利润为0.95 亿元。公司2021 年确认所得税费用1.89 亿元（主要系递延所得税费用增加）。2）成本及费用：公司2021 年毛利率上升8.5pcts 至64.6%，主要系公司剥离低毛利率的机械制造业务，销售/管理/研发费用率为8.9%/23.5%/0，同比下滑0.1/5.7/4pcts，主要系子公司三垒科技 100%股权的出售，相关销售、管理费用减少，研发费用归零。3）现金：公司2021 年经营活动产生的现金流量净额为0.38 亿元/+153.17%。

    截至2021 年底，公司货币资金为4 亿元，交易性金融资产6.5 亿元，短期借款220 万，长期借款2.8 亿元。

    剥离留学板块，聚焦早教业务。1）出售楷德教育：公司以“楷德教育”为主体的青少年留学语言培训与服务业务2021 年实现收入0.24 亿元/-49.1%，为优化产业结构，公司以1500 万元出售楷德教育100%股权，剥离青少年留学语言培训与服务业务。2）聚焦早教主业：公司2021 年早教业务实现收入3.12 亿/+30.75%，毛利率为68.5%/+0.8pcts。疫情后有所恢复，但较2019 年早教收入仍下滑24%，毛利率下滑9.3pcts。截至2021 年底，公司共有门店562 家/+7，其中美吉姆548 家/+3，小吉姆14 家/+4。未来将持续发展早教主业：1) 课程优化与更新: 对体育欢动课、音乐鉴赏与体验、艺术鉴赏与实践的三大核心课程进行优化，并推出“美吉姆在线”微信小程序、手机客户端，丰富线上课程； 2）加大品牌推广力度：通过品牌官网以及微信公众号、抖音、新浪微博、视频号、小红书等新媒体渠道，进行品牌、动态及科学早教理念的传播，2021 年公司微信指数日均值较上年度提升超过90%；3）推行精细化管理提升效率：公司在原有管理体系基础上引入数据分析管理模式，以数据化分析为导向提升运营效率，并根据经营发展需要优化了组织架构，对原有部门进行整合，为公司业务拓展与产业发展提供支撑与保障。

    1Q22 业绩出现波动，恢复节奏受疫情影响有所放缓。1Q22 公司实现收入4469万元/-44.21%，归母净利润为-1168 万元，主要系国内部分地区疫情反复，导致美吉姆早教门店阶段性暂停线下授课。公司1Q22 毛利率为58.7%/-9.2pcts。销售/管理/财务费用率为9.4%/41.1%/12%，同比+1.6/+15.8/+4.5pcts。经营活动产生的现金流量净额为-2783 万元/+5.4%，整体经营承压，预计2Q22 压力仍存。

    从长期看，公司依托优质的产品在国内早教领域依旧具备领先地位，且目前现金流充足，疫情逐步控制后业绩有望迎来反弹。

    风险因素：线下业务恢复不及预期、加盟模式管理风险、行业政策变化等风险。

    投资建议：考虑到公司留学业务剥离以及局部地区疫情反复影响，下调公司2022-23 年EPS 预测至0.04/0.09 元（原预测为0.22/0.27 元），新增2024 年EPS 预测0.12 元。结合公司历史估值中枢（51 倍PE），给予公司2023 年50倍PE，对应目标价4.5 元，维持“增持”评级。