报告导读

    公司自端游时代以来沉淀了深厚的游戏研发基因，是A 股稀缺的具备主机端游手游全硬件平台研发能力的公司。如今各大游戏公司都在吸引优秀研发人才，积极布局二次元、女性向等细分领域。我们认为公司最具转型成功的潜力，一方面MMORPG 基本盘稳固贡献稳定业绩，另一方面《幻塔》、《一拳超人》等储备产品紧随游戏潮流，有望成为爆款。

    投资要点

    A 股研发型公司代表，即将迎来产品新周期

    公司自端游时代以来奠定行业龙头地位，是A 股游戏公司中少有的具备全硬件平台研发能力的游戏公司。但在游戏用户年轻化趋势下，公司与其他传统游戏公司一样面临转型的压力，我们认为研发基因深厚的完美世界具备打赢这场攻坚战的潜力。2021 年下半年后公司将迎来产品新周期，不仅体现在产品的数量上，更重要的是品类、题材和玩法上的“新”。

    行业：渠道变革下，研发重视程度空前

    渠道变革下，游戏产业链中内容端的议价能力较以往有显著提升趋势，游戏公司对于研发的重视程度空前，行业不乏利用丰厚的薪酬待遇吸引研发人才的现象，以腾讯、字节为代表的大厂也掀起了一波对于前景较好的中小型研发团队的收购潮。在这种行业背景下，我们认为游戏公司对于研发的投入在未来很长一段时间将继续保持较高水平。

    公司三大核心竞争力：研发体系+多端开发+强运营公司具备完善的研发体系、全硬件平台研发经验以及长生命周期的运营能力，在A 股游戏公司中产品竞争力优势明显。公司以往的产品以仙侠题材的MMORPG 为主，并在即时制MMORPG 领域的表现优异，做出4 款首月流水过亿的代表性产品《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》和《新神魔大陆》，其中《诛仙》上线已有五年时间，月流水仍保持近亿元水平。根据公司公布，完美世界在2020 年移动游戏MMORPG 市场份额中达到四分之一。基本盘稳固基础上，公司敏锐捕捉玩家审美提升需求和细分品类的崛起，抓住年轻用户群，在玩法和题材上进行微创新。通过制度建设和平台支持吸引优秀的制作团队加入补充研发实力，有望在女性向二次元、卡牌、ARPG 等品类看到更多成果。

    超预期：幻塔有望成为转型开山之作

    经过我们的研究分析结合用户的反馈，我们认为《幻塔》有望成为公司转型的开山之作。该游戏是一款使用UE4 引擎制作的二次元+开放世界玩法的MMO，玩法、题材上都体现了公司为抓住年轻用户所做出的微创新，目前定档暑期档，玩家期待值很高。从游戏的测试效果和玩家的反馈来看，我们认为该产品虽与《原神》仍有较大差距，但对于公司尝试新品类、新玩法，拥抱年轻用户的战略具有重要意义。

    盈利预测及估值

    公司作为A 股稀缺的具备主机游戏研发能力的龙头公司，接下来2-3 年内将迎来产品的新周期，并且有望看到品类迭代和玩法创新，经过我们的流水模型和收入拆分，我们预计公司2021-2023 年营业收入为112.5 亿元、145.1 亿元、169.8亿元，同比增加10%、29%、17%，归母净利润分别为23.9 亿元、29.9 亿元、33.1 亿元，同比增加54.3%、25.2%、10.8%，摊薄EPS 分别为每股1.19 元、1.49元、1.65 元。按照游戏行业2021 年6 月9 日收盘价计算，2021 年行业平均估值为19.52X。我们认为公司未来存在游戏业务上的边际改善，在5G+云游戏时代和元宇宙概念催化下有望得到业绩和估值双提升，给予公司23X 估值，对应目标市值550 亿元，对应目标价格27.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    催化剂：公司2021 年二季度开始进入产品新周期；未来游戏行业有望受5G+云游戏时代和元宇宙概念催化。

    风险提示：政策监管加紧；新游跳票；游戏流水不及预期。