事件：

    　　公司发布21 年中报预告，1H21 预计实现归母净利润2.3-2.7 亿，同比下滑81.9%–78.8%。

    　　其中Q2 单季度亏损1.94 至2.34 亿（去年Q2 单季度归母净利润为6.56 亿），低于市场预期，低于预期主要原因为1）关停部分表现不达预期的海外游戏项目，并优化相关项目人员，相关支出带来一次性亏损约2.7 亿元；2）Q2 新游戏上线时间短，收入与费用错配，对当季盈利产生负向影响。

    　　投资要点：

    　　游戏产品矩阵处于新老交替阶段，业绩上半年承压，下半年有望看到拐点。我们预计Q2单季度游戏业务利润在-1.9 至-2.3 亿之间，加回海外项目关停导致的一次性2.7 亿支出，整体仍有0.4-0.8 亿盈利。2021 年以来，老产品已逐步进入成熟期，Q2 核心产品《新笑傲江湖》《完美世界手游》《诛仙手游》等正常缓慢下滑，《新神魔大陆》由于资料片上新节奏问题下滑较多，老游戏存量利润基本盘不大；同时叠加《战神遗迹》《梦幻新诛仙》

    　　当期费用支出较多，而收入大部分递延，导致整体产品矩阵新老接替时当期利润基本盘被蚕食。我们强调，Q2 承压与新品买量成本上升无关，而新品的递延收入将逐步反应到后续季度；而且6 月25 日上线的《梦幻新诛仙》14 天流水2.5 亿，并拥有较高的官服占比，强盈利能力可期，有望成为公司下半年业绩拐点的重要基础。

    　　影视持续消化库存，Q2 有正向贡献但规模较小。影视业务2Q21 确认《明天我们好好过》

    　　《小女霓裳》《理想照耀中国》《温暖的味道》《光荣与梦想》《壮志高飞》等多部剧集，库存消化节奏良好，减值风险不断收窄。我们预计影视业务当期有一定的盈利贡献，虽然规模不大但已不会对业绩产生拖累。

    　　下半年到明年业绩增长回复的逻辑未破，产品端仍有诸多看点。18 年以来公司研发转向积极，革新战略方向、调整研发架构、吸纳优秀人才加盟；强研发投入体现的是21 年以来公司产品管线站上新台阶，产能进入爆发期。整体产品聚焦MMO+和卡牌+，充分重视长线运营和年轻化，下半年预计上线开放世界+MMO《幻塔》、融合卡牌《一拳超人》、竖屏MMO《完美世界：诸神之战》以及代理的MMO《天龙八部2》；明年预计上线次世代PC 端游《新诛仙世界》、卡牌+JRPG《Code Name X》、RPG 卡牌《代号R》等5-10款产品，新品周期产品密度有望创新高，带动明年业绩反转。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据Q2 情况和后续排期，我们调整公司21-23 年营收预测为112.2/141.1/153.8 亿（原预测为117.5/141.1/156.3 亿）；调整21-23 年归母净利润预测至16.0/28.0/30.7 亿（原预测为23.7/30.0/32.2 亿）。现价对应21-23 年PE为25/14/13X。考虑到公司股价已跌至底部，下半年到明年业绩释放确定性强，维持“买入”评级。

    　　风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。