事件

    　　公司发布2021H1 业绩报告，公司21H1 实现营业收入42.07亿元（YoY-18.22%），归母净利润2.58 亿元（YoY-79.72%）；其中21Q2 实现营业收入19.76 亿元（YoY-23.10%），归母净利润-2.07 亿元（YoY-131.48%）。

    　　公司游戏业务21H1 实现营业收入34.09 亿元（YoY-21.75%），实现净利润2.23 亿元（YoY-80.71%）；其中Q1 游戏业务实现净利润4.27 亿元（YoY-15.73%），Q2 游戏业务实现净利润-2.04 亿元。

    　　简评

    　　1、 移动游戏收入下降：高基数+新游上线节奏共同影响公司2021 年上半年移动游戏收入18.04 亿元（YoY-38.08%），导致整体营业收入下滑。2021H1 由于疫情影响，游戏业务形成高基数。同时本期新游戏上线靠后，流水确认时间靠后，因此新游上线节奏会对当期公司收入产生一定影响。

    　　（1）20 年上半年疫情导致高基数：20 年上半年疫情下，公司游戏业务实现收入43.58 亿元（YoY+51.44%），导致21 年上半年游戏业务面临高基数挑战。

    　　（2）21 上半年新游上线靠后：21 年上半年公司先后上线《非常英雄救世奇缘》（3 月17 日）、《旧日传说》

    　　（3 月30 日）、《战神遗迹》（5 月20 日）、《梦幻新诛仙》（6 月25 日），其中后两款重点游戏上线较晚，当期流水不高，同时由于递延对上半年收入贡献有限。21 年上半年流水主要由《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙手游》等老游戏贡献，老游戏因生命周期流水有所下滑，但总体运营仍较为稳定。

    　　（3）关注下半年新游带来的流水提振：重点游戏《梦幻新诛仙》自6 月25 日上线以来，iOS 畅销榜平均排名7.2，表现亮眼，预计下半年带来流水提振，关注游戏长线运营情况。此外，公司开放世界二次元MMORPG《幻塔》已于7 月29 日结束三测，有望年内上线，《幻塔》在未大规模买量的情况下，已形成较高影响力，目前各渠道预约数已突破1100 万。据公司交流会，今年到明年上半年还有《完美世界：诸神之战》、《一拳超人：

    　　世界》、《天龙八部2》、《黑猫奇闻社》等精品游戏有望上线，关注新游上线节奏。

    　　2、 端游表现优异：稳中有升

    　　上半年公司端游实现收入13.38 亿（YoY+7.32%），优质端游长期表现稳定，目前主要由《诛仙》、《完美世界国际版》、《DOTA2》和《CS:GO》等持续稳定贡献营收。公司保持对PC 端游和主机游戏持续投入，是国内为数不多的拥有端游、主机游戏等大屏游戏研发实力的游戏厂商。公司重点IP“诛仙”打造的次世代端游《诛仙世界》、动作向端游产品《Perfect New World》正在研发中，其中《诛仙世界》在2021 年Chinajoy 上亮相，吸引大量关注。未来公司主要游戏都将尝试进行双端（PC+移动）或三端（云端）上线。

    　　3、 影视业务运行平稳：项目精细化管理，存货压力进一步释放上半年影视业务实现收入7.29 亿（YoY-7.14%），主要由《上阳赋》《暴风眼》《爱在星空下》《明天我们好好过》《小女霓裳》《理想照耀中国》《温暖的味道》《光荣与梦想》《壮志高飞》等电视剧、网剧的相继播出贡献。

    　　公司加强影视项目精细化管理，储备的《舍我其谁》《昔有琉璃瓦》《月里青山淡如画》《和平方舟》《山河表里》

    　　等影视作品正在制作、发行过程中，保持业务稳健运营。公司对影视业务继续保持去库存+新剧择优开机策略，上半年存货总量减少2.32 亿至7.95 亿。

    　　4、 财务速览

    　　（1） 收入分析：移动游戏业务收入下滑影响整体营收2021 年上半年，公司移动网络游戏收入为18.04 亿元（YoY-38.08%），PC 端网络游戏收入为13.38 亿元（YoY+7.32%），影视业务收入为7.29 亿元（YoY-7.14%），移动游戏收入的下滑导致营收为42.07 亿元（YoY-18.22%）。公司业务占比上，移动游戏在2019 年下半年以来首次低于50%。后续随着手游流水提振，移动游戏有望拉动整体营收。

    　　（2） 盈利分析：影视业务毛利下滑导致毛利受到拖累毛利率上，2021 年上半年，公司移动网络游戏毛利率为66.77%（较去年同期-0.49pct），PC 端网络游戏毛利率为60.40%（较去年同期-2.29pct），影视业务毛利率为20.44%（较去年同期-16.44pct）。影视业务的毛利下滑导致整体毛利率为54.82%（较去年同期-5.95pct）。

    　　净利率上，2021 年上半年，公司归母净利润为2.58 亿元（YoY-79.72%），归母净利率为6.12%。公司期间费用率为51.28%（较去年同期+13.09pct），其中二季度期间费用率达到61.69%（较去年同期+23.67pct），费用的高企和计提资产减值导致净利率下行。

    　　（3） 费用分析：二季度销售费用率明显提升

    　　销售费用上，2021 年上半年，公司销售费用9.04 亿元（YoY+20.77%），销售费用率21.48%（较去年同期+6.94pct）。其中Q1 销售费用率13.75%（较去年同期-1.14pct），Q2 销售费用率30.22%（较去年同期+16.01pct）。

    　　主要由于Q2《战神遗迹》和《梦幻新诛仙》上线初期集中推广，导致销售费用增加。同时由于流水在后期确认，因此导致短期销售费用率的高企。

    　　研发费用上，2021 年上半年，公司研发费用8.42 亿元（YoY+1.69%），研发费用率20.02%（较去年同期+3.92pct）。由于研发费用主体为研发人员成本，其绝对值保持平稳。

    　　管理费用上，2021 年上半年，公司管理费用3.45 亿元（YoY+3.60%），管理费用率8.21%（较去年同期+1.73pct）。

    　　管理费用绝对值同样比较稳健。

    　　费用率整体可控，随着收入端提振，费用率有望恢复稳定：销售费用在上半年两款游戏推广的影响下，绝对值并未发生大幅度提升，可见公司销售费用仍较为可控。预计下半年公司重点游戏贡献流水，收入端提振，费用率有望恢复稳定。

    　　（4） 计提资产减值：风险一次释放完毕，未来布局更加聚焦清晰公司于6 月30 日宣布将于2021 年10 月31 日关闭旗下工作室Cryptic Studio 开发多人MMO 动作RPG 游戏《万智牌：传奇（Magic: Legends)》，所有玩家消费将会立刻获得全额退款。此次关闭产生前期研发支出、关停过程中的充值返还、人员优化支出、与相关合作方的协议安排等事项于报告期内产生一次性亏损约2.7 亿。

    　　该部分成本主要计入资产减值损失部分（1.81 亿）。公司此后海外业务将重心聚焦于单机游戏、移动游戏等方向，该部分的风险影响将一次性释放完毕。

    　　从归母净利润上看，考虑所得税和少数股东损益，当期计提的减值导致2021 年上半年归母净利润减少2.02亿元，不考虑该部分情况下，公司上半年调整后归母净利润约4.59 亿元（YoY-63.86%）。

    　　5、 未来展望：下半年关注流水提振，长期看公司双赛道布局+持续研发投入（1）下半年关注重磅游戏带来的流水提振

    　　目前公司6 月新上线手游《梦幻新诛仙》排名居前，《幻塔》预计下半年上线，新游对业绩的贡献有望逐步释放。公司基于产品力进行品效合一的发行策略，注重长线耐玩的运营模式+创新的营销模式，更看重游戏产品力带来的长期效益。目前看《梦幻新诛仙》上线以来在流水榜上的表现稳定居前，流水表现优异。下半年拟上线的二次元MMORPG《幻塔》在二次元的社区里已经产生了一定的影响力。7 月《幻塔》的第三次测试受到了较大的关注，自7 月17 日至今，幻塔在Taptap 上正向评价较负向+215.16%，全渠道预约量已突破1100 万。

    　　（2）移动游戏上看好公司聚焦双赛道布局

    　　公司以核心IP 为纽带，在“MMO+X”和“卡牌+X”核心赛道上不断开拓。下半年公司将推出开放世界二次元MMORPG《幻塔》，是公司融合二次元未来科幻的“MMO+X”的重磅作品。公司在未来将聚焦于两个核心赛道，尝试进行更年轻化、更耐玩的产品研发。

    　　从产品布局来看：根据公司业绩交流会，除预计2021 年下半年至2022 年上半年上线的游戏外，公司在三年内还储备有《新诛仙世界》（PC 游戏+诛仙端游升级+UE4）、《香蜜沉沉烬如霜》（MMO+影视合作+UE4）、《代号：火山》（火炬之光系列+海外为主）、《Code Name X》（卡牌+JRPG）、《代号：R》（卡牌+RPG）、《代号：MA》

    　　（二次元+IP+卡牌）、《Project Bard》（二次元+卡牌+RPG）、《完美新世界》（MMO+开放世界+UE4）、《诛仙2》

    　　（原生云游戏+MMO+开放世界+元宇宙）、《代号：棱镜》（二次元沙盒+卡牌）、《梦间集2》（女性向）等，以及哪吒、灵笼等IP 相关游戏产品都会在22 年下半年之后陆续推出，在公司聚焦的双赛道上产品非常丰富。

    　　（3）持续加强研发投入，前瞻布局前沿技术

    　　在游戏实际研发中，公司已成功应用了“可交互特效系统”、“3A 级面部”、“次时代风场”等前沿技术。在已上线的产品中，《梦幻新诛仙》的画面、场景、动作等方面的技术位居当前3D 回合制MMORPG 顶尖水平，同时采用了双端上线的模式。未来公司主要游戏作品都会尝试双端一体（PC 端和移动端）或三端（云端）上线，进一步开拓渠道。同时公司在VR、AR、原生云游戏和元宇宙等也有相应的布局。

    　　6、投资建议：基于公司2021~2022 大量精品游戏的储备以及目前《梦幻新诛仙》的优秀表现，我们预计公司2021-2023 年分别实现归母净利润16.76、27.03、32.05 亿元，同比增速为8.2%、61.3%、18.6%，现价对应2021-2023 年每股收益的市盈率分别为17x、10.5x 和8.9x，持续推荐。

    　　风险提示：游戏政策及监管风险、影视制作风险、游戏流水不及预期风险、买量成本上升风险、行业竞争风险、人才流失风险。