多因素影响致短期业绩承压，业绩符合此前预告区间。公司2021 上半年实现收入42.1 亿元（YOY -18.2%），归母净利润2.58 亿元（YOY -79.7%），处于此前预告区间。游戏业务实现营收34.1 亿元（YOY -21.75%），实现净利润2.23 亿元（YOY -80.7%），主要受Q1 新产品上线较少致业绩有所下滑、Q2 因关停海外项目产生一次性亏损约2.7 亿元、新游戏买量投入和新品收入确认递延等影响。此外，公司影视业务实现营收7.3 亿元（YOY -7.14%）。

    端游表现亮眼，受产品周期影响销售费用率有所上升。受去年同期高基数和部分游戏流水自然回落影响，公司21H1 手游收入同比下滑38.1%为18.0 亿元，占游戏收入比重同比下滑14pct 为52.9%。端游方面，《诛仙》等经典产品收入稳健，《DOTA2》、《CS:GO》等电竞业务健康发展，推动公司端游收入同比增长7.3%达13.4 亿元，占游戏收入比重同比增长10.6pct 达39.2%。

    21H1 毛利率同比下滑6.0pct 为54.8%，受新游戏在上线初期集中进行市场推广影响，销售费用率亦同比增长6.9pct 达21.5%，研发费用率同比增长3.9pct 达20.0%，进一步深化精品化战略。

    重磅新游表现亮眼，有望贡献长期稳健现金流。公司于6 月25 日上线的首款创新MMO 回合制新游《梦幻新诛仙》首月流水超过5 亿元，至今仍稳定于iOS 畅销榜第10 左右，强大的技术底蕴、扎实的引擎功底、丰富的游戏创意与立体化的营销策略有机结合再次证明了公司强大的研运一体实力。我们认为，根据回合制MMO 的产品特点，《梦幻新诛仙》也有望打造成长线运营精品，为公司贡献长期稳健现金流。

    新游储备丰富，《幻塔》有望打开品类突破新格局。未来公司在研产品聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，涵盖 MMO、回合制、ARPG、卡牌、沙盒、休闲等多种类型，并在美术风格和玩法设计上加入二次元、开放世界等全新元素。端游方面，于CJ 亮相的《诛仙世界》体现了公司在画面品质与场景表现力的实力；移动游戏有《幻塔》《完美世界：诸神之战》《一拳超人：世界》《天龙八部2》等多款重磅游戏。其中，《幻塔》手游自2020 年6 月首次曝光以来，以废土轻科幻的美术风格与高自由度世界的探索玩法，持续吸引广大玩家关注，测试过程中研发团队与用户之间良好互动，自然口碑和自传播效应显著，有望为公司新品类的突破打开新的格局。

    影视业务稳健发展。报告期内公司出品的《光荣与梦想》等多部精品电视剧、网剧相继播出，取得了良好的市场口碑，在加快推进库存项目的发行和排播的同时，新项目的立项及开机亦采取更加聚焦的策略，我们认为公司影视业务有望实现稳健的财务贡献。

    盈利预测。我们预计公司2021~2023 年的EPS 分别为0.82 元、1.34 元和1.60 元。参考可比公司，并考虑公司龙头地位，1）我们给予公司2021 年25~30 倍动态PE，对应合理价值区间20.42~24.50 元；2）我们给予公司2021 年4~6 倍动态PS，对应合理价值区间为23.40~35.10 元；综上我们给予公司2021 年合理价值区间20.42~24.50 元，维持优于大市评级。

    风险提示。手游新品表现不及预期；老产品流水快速下滑；海外市场风险。