事件：完美世界发布2021 年三季报，报告期内实现营业总收入67.39 亿（yoy-16.4%），归母净利润8 亿（yoy-55.72%），扣非后归母净利润5.61 亿（yoy-66.41%），三季度单季实现营业总收入25.33 亿（yoy-13.21%，qoq+28.2%），归母净利润5.42 亿（yoy+1.18%，环比扭亏），扣非后归母净利润为5.23 亿（yoy+0.82%，环比扭亏）。前三季度经营性净现金流为5.07 亿。

    　　《梦幻新诛仙》收益部分兑现，单季收入环比增长28.2%。《梦幻新诛仙》于6 月25日上线公测，三季度报表中兑现部分流水收益，带动公司收入环比明显提升。同时由于《梦幻新诛仙》是全平台发布，PC 端以及安卓自营渠道（老虎平台）为官方服务器，无需向第三方渠道分成，因此毛利率水平较其他游戏相对更高，这也使得完美世界三季度单季的毛利率环比提升了近15 个百分点，达到67.13%。

    　　费用开支处在较高水平。公司三季度费用总开支为12.35 亿，环比增长1.3%。其中销售费用开支为5.29 亿，环比下降11.4%；管理费用1.62 亿，环比增长4.5%；研发费用环比明显提升，达到5.16 亿，环比增长20.8%，提升我们预计与公司调薪、外包、委托研发等支出增加有关；财务费用为0.28 亿，环比下降30%。

    　　合同负债为14.03 亿，环比略有提升。公司合同负债科目环比增长1%，同比下降19.3%，考虑到《梦幻新诛仙》6 月下旬上线，在三季度仍有部分流水递延的情况下，合同负债环比提升幅度不大，我们预计是存量老游戏处在生命周期自然下滑的阶段，这部分游戏的递延收益有所下降。

    　　公司正在经历产品更新换代，内容端布局优势将逐步显现。《梦幻新诛仙》上线后表现较为出色，且公司在广告投放侧也遵循用产品吸量为主的原则，控制买量费用，后续新游戏《幻塔》将于11 月10 日开启删档计费限号终轮测试，《一拳超人：世界》也将于11 月3 日开启抢先测试，公司还储备有《天龙八部2》、《完美世界：诸神之战》等产品。

    　　盈利预测与估值：考虑到公司影视业务受到排播等因素影响收入有所放缓，加之重点游戏新品上线时间接近2021Q4 末，收入兑现预计需在2022 年，因此我们适当下调公司2021 年收入与利润预期，预计公司2021~2022 年实现收入91.71 亿（原为97.16 亿）、125.98 亿，同比增长-10.3%、37.4%，实现归母净利润11.93 亿（原为14.84 亿）、21.5亿（原为23.85 亿），同比增长-23%、80.2%，当前市值对应2021 与2022 年PE 为25x和14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）游戏延期上线风险；2）上线不达预期风险。