完美世界2021 年前三季度实现营收67.39 亿元，同比下降16.40%，归母净利润8.00 亿元，同比下降55.72%，扣非后归母净利润5.61 亿元，同比下降66.41%，整体符合预期。21Q3 单季度实现营收25.33 亿元，同比下降13.21%，归母净利润5.42 亿元，同比增长1.18%，扣非后归母净利润5.23亿元，同比增长0.82%。其中游戏板块21Q3 利润5.5 亿元，环比大幅回暖，公司在21H1 陆续上线新游戏《非常英雄救世奇缘》《旧日传说》《战神遗迹》《梦幻新诛仙》，进入第三季度，新游戏上线初期的集中推广投入逐步回收。截至21Q3 末，公司经营活动产生的现金流量净流入为5.07 亿元，上年同期为28.6 亿元，变动主要为疫情效应同比减弱，叠加游戏产品上线周期影响，游戏流水自然回落；影视业务项目制作支出相比去年提升。

    　　利润率方面，21Q3 毛利率及净利率均有所提升。公司21Q1-Q3 毛利率为59.44%，同比增加0.07pct，净利率为10.98%，同比下降11.08pct。其中21Q3 毛利率67.13%，同比增加10.21pct，净利率21.92%，同比增加4.00pct。

    　　费用方面，21Q1-Q3 公司销售费用14.32 亿元，同比增长4.03%，销售费用率21.25%，同比增加4.17pct；管理费用5.07 亿元，同比增长2.17%，管理费用率7.53%，同比增加1.37pct；财务费用9445.17 万元，同比增长11.07%，财务费用率1.40%，同比增加0.35pct；研发费用13.58 亿元，同比增长14.85%，研发费用率20.15%，同比增加5.48pct。

    　　游戏业务表现上，新周期产品《梦幻新诛仙》已步入回收期，《幻塔》11月10 日终极测试，年内有望上线，值得期待。完美在今年举行战略发布会，未来将沿着“更聚焦、更年轻化、更长线”的思路做研发和运营，聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，融合创新，力求突破。《梦幻新诛仙》手游于6 月25 日上线，首月流水突破5 亿元。后续还有《幻塔》

    　　《一拳超人：世界》《天龙八部 2》等多款游戏正在推进中，其中《幻塔》

    　　将开放世界内容与 MMO 内容进行了向上融合，在世界观构建和美术风格上进行了大胆突破和创新。明后年来看，除上述游戏产品外，公司还储备多元类型新品为中长线增长提供产品支持。

    　　投资建议：完美世界在持续扩大核心品类如MMORPG 的竞争优势基础上，加速多元化、年轻化战略落地，并且秉持长线理念。转型过程中虽有短期业绩压力，但今年随着《梦诛》《幻塔》等陆续上线，公司有望在新产品周期下逐步恢复业绩增长节奏，短期建议重点关注《幻塔》。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为13.0 亿/24.9 亿/29.2 亿元，同比增速分别为-16.0%/91.5%/17.4%，对应PE 分别为24.6x/12.9x/11.0x，维持买入评级。

    　　风险提示：游戏上线延期、游戏流水不达预期，影视项目确认不达预期，行业监管趋严