事件

    公司4 月25 日公布2021 年年报及2022 年一季报：

    1、2021 年公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润85.18 亿元（yoy-16.69%）、3.69 亿元（yoy-76.16%）、1.02 亿元（-90.26%）；实现EPS0.19 元（yoy-76.25%）。同时公司拟10 派12 元，合计分红22.9 亿元。

    2、2022 年一季度公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润21.28 亿元（yoy-4.6%）、8.4 亿元（yoy+80.99%）、4.14 亿元（yoy+30.15%）。净利润为此前预告中值，符合预期。

    点评

    转型期面临阵痛，21年业绩承压。

    公司游戏业务实现营业收入、归母净利润74.2亿元（yoy-19.77%）、7.2亿元（yoy-68.48%，此前预期6.7-6.9亿元）；影视业务实现营业收入、净亏损9.5亿元、2亿元（此前预期净亏损1.7亿元-1.9亿元）；2021年非经常性收益2.68亿元（此前预期2.5亿元-2.7亿元），其中游戏业务非经常性损益约4.9亿元（主要来自部分研发团队处置）、影视业务非经常性损失约2.6亿元（主要来自环球片单投资公允价值下降损失）。

    1、21年收入端同比下降主要系：（1）游戏业务处于战略升级及产品创新迭代关键阶段，新老游戏衔接不畅致收入端承压。一方面部分探索类新游表现不及预期，如2Q21关停的北美项目《Magic Legends》

    以及公司首款MMOARPG手游《战神遗迹》（流水不及预期、初期营销支出较大）。上述两款游戏合计产生亏损约4亿元-5亿元。另一方面部分游戏随生命周期自然衰减（如《完美世界》《新笑傲江湖》手游），且去年疫情背景下游戏流水高基数。同时我们预计《诛仙》《完美国际》《CS：GO》《DOTA2》等端游产品流水相对稳定。（2）受游戏版号暂停影响，公司游戏产品上线节奏推后。（3）《梦幻新诛仙》贡献重要业绩，自21年6月25日上线至年底累计流水近16亿元，全年贡献利润约5亿元-6亿元。

    2、21年利润端同比下降主要系：（1）收入释放与费用支出不匹配。

    公司处于战略转型期，尝试不同赛道及品类。2021年在研游戏数量及投入均同比明显增加，并基于中长期发展的角度出台了一系列激励措施，2021年公司研发费用约22.1亿元，研发费用率约25.95%（yoy+7.34pct）。分季度看，公司22年Q4研发费用率大幅上升至48%（yoy+29.2pct）。（2）《幻塔》手游2021年12月16日公测，因收入成本错配，21年报表层面存在一定亏损，预计22年后开始释放业绩。

    （3）海外游戏项目调优，关停部分表现不达预期的海外游戏项目，并优化相关项目人员，产生一次性亏损2.7亿元。（4）环球影业片单投资受海外疫情反复影响，公允价值下降产生3.86亿元亏损，按照公司所持基金份额比例，产生非经常性损失约2.73亿元。（5）若扣除非经常性损益影响，游戏业务净利润约2.56亿元、影视业务净利润约2000万元。

    转型升级成效显现，1Q22净利润重回增长通道。

    1、1Q22营业收入略降，主要系合并范围减少所致。公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，相关欧美子公司自22年2月不再纳入合并范围。若扣除该影响，1Q22营业收入同增2.34%。其中游戏业务、影视业务营业收入分别为19.73亿元（yoy+23.01%）、7731.7万元（yoy-80.48%）。

    2、1Q22净利润重回增长通道，主要系（1）轻松竖版3D手游《完美世界：诸神之战》正式上线，保持公司经典品类优势；（2）21年年底公测的《幻塔》首月新增用户过千万，首月流水近5亿，属于公司在开放世界品类的重要尝试，1Q22逐步释放利润；（3）21年12月，公司出售美国研发及欧美发行团队，并于1Q22完成交割，确认非经常性损益约4亿元。扣除该影响后，公司游戏业务扣非净利润约4.46亿元（yoy+34.52%）。（4）1Q22影视业务实现净利润约2200万元。

    “国内+海外”双重引擎有望推动公司业绩高增长。

    1、国内：受益于版号恢复核发，国内产品线落地时间确定性增强。公司储备手游产品包括《黑猫奇闻社》《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《诛仙2》《完美新世界》《神魔大陆2》

    以及端游产品《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a NiceDeath》等，同时灵笼、封神系列等知名IP游戏开发工作也在积极筹备中。版号恢复核发后，储备产品将陆续推出，其中两点值得关注：

    （1）我们认为《天龙八部2》《诛仙2》《完美新世界》手游属于大IP重量级产品，版号放开后落地节奏将逐步明朗，上线表现值得期待；（2）端游市场处于强需求弱供给的阶段，公司手握《诛仙世界》

    《Perfect New World》等重量级端游产品，有望收获较大的市场红利。其中《诛仙世界》在21年CJ上公布之后，引起了强烈的关注和讨论，并于21年12月进行了小规模黑盒测试。下一次相对大规模的测试预计在2022年年中发布，有望率先推出。

    2、海外：围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力。公司国内出海将由授权第三方逐步向自主发行过渡。发行团队分两种类型：（1）区域培养本土团队。如公司在韩国的落地团队，以当地人为主，他们对本土的发行落地更熟悉；（2）国内配置的全球发行团队。

    会以全球品牌、买量广告宣发为主。同时公司调整产品底层逻辑，不同于公司过往较浓的东方文化属性，公司在后续储备产品上将进行较大调整。如《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《灵笼》等产品均较为适合全球化发行，且基本采用自主发行的模式。《梦幻新诛仙》手游已于2022年3月17日同步上线海外市场，同时《幻塔》海外发行值得期待，已在海外多地开启测试，预计年内正式上线海外市场。

    影视业务已进行充分计提，着眼于瘦身与聚焦。

    一方面公司此前主投主控或参投的影视剧项目减值已相对充分；环球片单仅2 部影片未上映，测算较为审慎；另一方面公司在新项目的立项及开机中更加聚焦和谨慎，新开机的项目绝大多数是平台定制剧，保证了收益的确定性。21 年至今公司出品影视作品包括《上阳赋》

    《暴风眼》《爱在星空下》《明天我们好好过》《小女霓裳》《理想照耀中国》《温暖的味道》《光荣与梦想》《壮志高飞》《突如其来的假期》

    《舍我其谁》《峰爆》《霞光》《和平之舟》《昔有琉璃瓦》《仙琦小姐许愿吧》《蓝焰突击》等。同时公司储备影视作品包括《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇滚狂花》《特工任务》《灿烂！灿烂！》《心想事成》《温暖的甜蜜的》《只此江湖梦》等。

    我们认为公司影视业务未来盈利确定性较高，拖累估值和业绩的可能性较小。

    公司系A 股稀缺的具有端游研发实力的老牌游戏公司，在元宇宙时代具有相对优势。

    我们认为VR/AR 游戏更接近PC 端游、主机游戏，公司拥有相应稀缺技术及经验。未来公司元宇宙工作将分三步进行：

    1、依托现有游戏，搭建虚拟偶像平台、发行NFT，完成早期技术储备和经验积累。（1）虚拟数字人：2020 年《CS：GO》推出官方虚拟主播古堡龙姬、近期推出永恒娘；2021 年10 月《DOTA2》推出官方虚拟偶像dodo；（2）NFT：近日完美世界电竞发布首款限量数字藏品-电竞主题“猫猫狗狗”数字艺术卡。

    2、借助开发中的新游戏，实现元宇宙更深层次的积累。如《诛仙世界》的端游，利用超真实的物理引擎，营造高度拟真的仙侠世界体验。

    3、实现元宇宙在游戏上的终极呈现。通过重磅游戏产品，借助数字孪生、智能AI 扩展、虚拟数字人等等，在更加宏大的世界，实现游戏体验的无限延伸。

    投资建议

    公司系A 股稀缺的具有端游研发实力的老牌游戏公司，有望受益于端游市场强需求弱供给的市场环境。同时公司积极布局游戏出海及元宇宙相关业务，有望形成新的盈利增长点。我们预计2022-2024 年公司实现归母净利润16.66 亿元（yoy+351.3%）、21.39 亿元（yoy+28.4%）、25.95 亿元（yoy +21.3%），对应EPS0.86 元、1.10 元、1.34 元，当前股价对应估值13.92 倍、10.84 倍、8.94 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧超预期、游戏监管趋严超预期、游戏版号发放出现反复、出海进程不及预期、新游戏上线进度或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期等风险。