事件：8 月12 日完美世界发布2022 年半年报，公司上半年营业收入39.23 亿元，同比下滑6.7%；上半年归母净利润11.37 亿元，同比增长341.5%；扣非归母净利润6.7 亿元，同比增长1653.7%。

    点评：1）营业收入同比下滑6.7%，主要系公司出售美国研发工作室及相关发行团队，扣除上述变动影响后，本期营业收入同比增长1.6%；游戏业务迎来向上拐点。2021 年战略升级和产品创新迭代导致游戏业务增长承压，22H1 游戏业绩回暖。游戏业务22H1 营业收入达37.4 亿元，同比增长9.6%；影视业务22H1 营业收入达1.2 亿元，同比下滑83.6%。2）营业成本同比减少33.9%，主要系收入的结构性变化带来的毛利率提高；研发费用同比增加25.0%，主要系研发人员薪酬增加、重点项目外包研发支出增加；销售费用同比减少43.2%，主要系本期市场推广费用减少所致。

    核心主业稳中向好，国内游戏业务转型升级初显成效。1）旗舰产品表现稳定。

    聚焦“MMO+”与“卡牌+”两大和新赛道，《完美世界》《诛仙》等旗舰IP 产品构筑基本盘；MoonFox 数据显示，《幻塔》22H1 月均DAU 达到40w+，预计后续将持续释放业绩。2）新游储备丰富，自研产品管线构成强劲增长动力。

    重点新游《黑猫奇闻社》22M8上线，截至半年报发布时taptap预约量已达27w+。

    强化游戏出海与发行优势，布局海外单机游戏赛道。1）自研游戏出海持续推进。

    《梦幻新诛仙》22M3 同步上线海外市场；《幻塔》国际版已于8 月11 日正式上线，位列近40 个国家和地区iOS 游戏免费榜第1 名，近30 个国家和地区iOS游戏畅销榜Top10，预计带来下半年海外游戏营收可观增量。《幻塔》国内运营期间经历多次版本更迭，海外上线时游戏质量更高。2）海外游戏业务结构性调整。围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力，聚焦年轻化团队，重点开发更符合海外市场需求的单机游戏。

    盈利预测、估值与评级：游戏研发和长期运营能力稳定，游戏出海布局持续推进，新品管线储备丰富，技术升级驱动产品变革，积极探索元宇宙相关布局。考虑到公司游戏业务战略转型及影视业务收入下降，我们下调22-24 年归母净利润预测至18/22/24 亿元（较上次预测-11.0%/-6.4%/-8.2%），现价对应PE 17/13/13x。

    同时， 2022 年进入技术研发投入的回馈期，有望持续稳定释放业绩，后续《幻塔》海外上线有望带动22H2 海外游戏业务营收增长，维持“买入”评级。

    风险提示：游戏表现不及预期；监管政策风险，买量成本上升，影视业务减值。