事件：公司披露2022 年三季度报告，前三季度实现营业收入57 亿元，同比-15%，实现归母净利润14.4 亿元，同比+80%，扣非归母净利润9.2 亿元，同比+64%，实际业绩位于业绩预告区间。

    产品周期波动引起短期业绩承压：公司单季度实现营业收入17.9 亿元，同比-29%，环比基本持平，收入端变化主要反映去年6 月23 日上线的《梦幻新诛仙》于21Q3带来的收入端高基数、长线产品的流水自然下滑、及欧美子公司出售后的不再并表。实现毛利率73.6%，环比提升6.4pct，主要源于《幻塔》海外版腾讯代理发行所产生流水的净额法计收，以及一次性的版权金收入，引起的结构性变化。费用端变化基本与产品周期同步，反映《幻塔》韩服自主发行部分的开支，以及研发人员增加和薪酬调整带来的研发投入提升：实现研发费用5.8 亿元，同比增12%，对应研发费用率32.3%，环比升5.1pct，同比升11.9pct；实现销售费用2.92 亿元，同比-45%，对应销售费用率16.3%，环比升3.2pct，同比降4.6pct；实现管理费用1.7 亿元，同比+5%，对应管理费用率9.5%，环比升0.8pct，同比升3.1pct。

    《幻塔》海外版上线表现优异，展望内容更新下的持续业绩贡献：由腾讯代理发行的《幻塔》国际版，于8 月海外上线后，首周登顶36 个国家地区iOS 免费榜，进入122 个国家地区TOP10；并且于头部海外游戏市场表现优异，于日本市场取得iOS 畅销榜最高排名第2，连续8 天登顶iOS 游戏免费榜，在美国最高达到了畅销榜第八。由于海外流水主要来源于第三方发行，该部分流水将采取净额法确收，参考《幻塔》国服流水表现，后续随着内容更新，有望持续为公司提供显著业绩增量。

    Pipeline 中产品储备丰富，静待后续上线：目前公司Pipeline 中储备有《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《神魔大陆2》等产品，随着后续游戏版号的持续发放，有望相继完成测试后上线，兑现前期研发投入。

    盈利预测及投资建议：我们预计公司2022 年-2024 年实现营业收入81/95/109 亿元，同比增长（下滑）-5%/17%/15%，实现归母净利润16.5/19.6/23.1 亿元，同比增长348%/18%/18%。我们认为公司具有对经典产品的长线运营能力，且后续产品储备丰富，有望在国内游戏版号常态化发放下逐步兑现业绩，进而带动估值中枢的均值回归，维持对于公司的“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动风险；行业监管趋严风险；产品上线进度不及预期风险。