投资要点

    　　事件：

    　　4 月7 日，公司发布22 年年报，公司22Q4 实现营收19.6 亿元（YoY +10.2%，QoQ +9.55%），实现归母净利润-0.65 亿元（YoY 亏损收窄3.66 亿元，QoQ 转亏），落在先前业绩预告（-0.02 至-0.82 亿元）偏下区间。

    　　收入端：Q4 存量游戏流水稳定叠加影视剧收入确认带来Q4 营收同增10.2%22Q4 公司营收同比、环比均增长，我们认为主要原因有两点：1）存量游戏流水表现稳定；2）确认了影视剧收入。从存量游戏来看，《诛仙》《完美世界》等存量游戏通过版本迭代保持稳定流水。我们观察到《幻塔》研运一体的策略总体被贯彻和施行，且得到了较好回报。根据七麦数据，《幻塔》的每次大的版本更新都在iOS 平台上将其带入畅销榜（角色扮演/动作游戏）前十。从其他收入来看，我们推测，公司在22Q4 还确认了两部影视剧的收入，这一部分收入或同样成为22Q4 营收增量，带动公司营收同比和环比均有所上升。

    　　成本端：Q4 毛利率水平下降，但费用控制得当公司22Q4 毛利率64.8%（YoY -4.35pct，QoQ -8.80pct），公司毛利率水平同比、环比均有下降，判断是因非游戏类营业成本，如影视等占比提高所致。公司影视业务毛利率要显著低于游戏业务，根据公司公告，22 年游戏业务毛利率为70.8%，而影视业务为18.3%。我们认为，公司毛利率水平虽然在22Q4 下降，但仍属于正常波动范围内，处在历史中高水位，且随着游戏营收的进一步扩大，毛利率水平有望回升。

    　　公司22Q4 销售费用3.03 亿元（YoY -45.2%，QoQ +3.99%），费用率15.5%（YoY -15.6pct，QoQ -0.83pct）；公司销售费用、费用率同比降幅明显，是由于去年同期公司上线了重点产品《幻塔》，产生较大营销费用，而22 年同期未有类似重点产品上线。

    　　公司22Q4 管理费用2.13 亿元（YoY -5.26%，QoQ +24.9%），费用率10.9%（YoY -1.77pct，QoQ +1.33pct）管理费用主要受总部开支波动影响，同时，我们看到公司22 年非研发人员数量为1838 人，同比下降8.87%，因此公司管理费用率同比下降；另外，推测人员优化产生了一定一次性费用，这一部分费用或在Q4 计提较多，导致管理费用率环比有所上升。

    　　公司22Q4 研发费用6.61 亿元（YoY -22.5%，QoQ +14.6%），费用率33.8%（YoY -14.2pct，QoQ +1.49pct）。公司研发费用率同比大幅下降，这主要是由于22Q4 人研发人员数量同比下降和21Q4 的高基数造成。1）22Q4 公司研发人员数量4223 人，同比下降0.75%，降幅虽然不高，但是我们判断研发人员或已进行迭代，单个研发人员效率提升；2）公司在21Q4 的薪酬激励上较为激进，造成21Q4 研发费用的高基数，上述两点原因综合，导致公司22Q4 研发费用和费率大幅下降。

    　　我们认为22Q4 公司毛利率水平虽同比、环比均有下滑，但依然处于历史中高水位，随着新游上线，毛利率水平有望提升。公司费用在22Q4 控制得当，三费费率均有较大幅度降幅，符合当前时间点游戏行业精品化和AI 辅助工具多元化下的趋势。我们认为随着人员优化的完成、AIGC 内容的增多，费用率23 年全年仍有下降空间。

    　　投资建议

    　　我们看好公司的强IP 储备，目前储备项目有《天龙八部2：飞龙战天》《诛仙2》《代号：新世界》《神魔大陆2》等产品，其中《天龙八部2：飞龙战天》上线在即。预计公司23-25 年营收97.8/110/116 亿元，实现归母净利润17.3/19.5/21.6　　亿元，同比增长27.5%/12.2%/11.1%，当前股价对应PE 为22/20/18 倍，维持"买入"评级。

    　　风险提示

    　　版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。