存量产品贡献回落，后续新品周期可期，维持“买入”评级完美世界发布三季报，2023 年Q1-Q3 实现营收61.96 亿元（yoy+8.48%），归母净利6.15 亿元（yoy-57.37%），扣非净利4.58 亿元（yoy-50.34%）。

    　　其中Q3 实现营收17.36 亿元（yoy-2.94%，qoq-32.10%），归母净利2.35亿元（yoy-22.89%，qoq+69.37%）。考虑公司产品上线进度或慢于我们之前预期且在运营产品流水受到挤压，我们下调公司2023-25 年归母净利至9.1/12.5/14.8 亿元。切换至24 年估值，可比公司24 年Wind 一致预期PE均值为14 倍，考虑公司AIGC 探索积极推进，给予24 年22 倍PE，目标价14.08 元（前值16.00 元），维持“买入”评级。

    　　产品周期及行业竞争阶段性影响当期流水表现，《天龙2》利润贡献释放前三季度公司游戏收入较上年同期下降3.16%。Q3 来看，整体收入环比下降主要因：1）4 月上线的《天龙八部2》主要流水在Q2 贡献，Q3 产品买量相对控制下，流水自然回落；2）Q3 全市场新品大作密集发布挤压存量产品流水，公司长周期运营的经典MMO 产品《诛仙手游》《完美世界手游》等整体流水贡献出现短期波动，但仍处持续运营迭代中。Q3 利润端环比显著回升，主要因《天龙八部2》业绩贡献延后释放。影视业务收入前三季度较上年同比增加519.84%，剧集收入逐步随定档排播确认。

    　　收入结构变化影响整体毛利率，保持高研发投入水平23Q3 公司毛利率为63.61%，同比下降9.94pct，主要因较低毛利率的影视业务收入同比增幅较高，占总体收入比例提升；另外，在代理产品《天龙八部2》等影响下，游戏业务本身的毛利率略有下浮。23Q3 公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别同比-3.63pct/-0.40pct/-1.81pct/-1.38pct 至12.69%/9.13%/30.44%/-0.28%，整体费用率有所优化，公司继续保持较高研发投入水平。综合影响下，公司23Q3 归母净利率有所回落，同比下降-3.50pct 至13.53%。

    　　24 年将迎重点产品大年，多款产品测试研发推进中，维持“买入”据财报，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》（已获版号）《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》《淡墨水云乡》（已获版号）《神魔大陆 2》《诛仙 2》《代号：新世界》等游戏有望23Q4 起陆续上线。我们预计公司2023-25年归母净利为9.1/12.5/14.8 亿元（前值11.1/15.7/18.6 亿元），可比公司24年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑公司AIGC 探索积极推进，给予24 年22 倍PE，目标价14.08 元（前值16.00 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策变动、新品上线表现不及预期、出海推进不及预期。