核心变化：有望重新进入产品周期，驱动基本面困境反转。2022 年~2023 年公司较缺少重点产品，处于产品空档期，国内仅上线了《完美世界：诸神之战》、《黑猫奇闻社》、《天龙八部2》三款新产品，并对已上线的《梦幻新诛仙》、《幻塔》进行海外区域发行，叠加存量产品随着生命周期流水自然下滑，基本面承压。展望2024 年，公司储备有《诛仙世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《Perfect New World》等多款产品，或许有望进入产品周期，再现大单品驱动的基本面困境反转。

    　　团队梳理：组织架构调整，更加扁平的管理与精简的团队，期待效率提升与费用优化。公司于23 年末进行了18 年之后的首次组织架构调整，对游戏研发团队进行扁平化管理，原有的项目中心改为工作室制度,并在随后对核心员工发起股权激励。我们认为内部或同样对冗余人员进行了精简，期待公司在保证战斗力的基础上基于更加精简与灵活的团队，带来效率提升与费用优化。

    　　历史积淀：王牌IP 诛仙影响力仍在，新作上线有望激活稳定受众，有望保障新产品下限。我们认为诛仙IP 覆盖了一个大致25-50 岁、消费能力强、且有网络内容消费习惯的群体；历史上20 岁的用户经历IP 小说到游戏的熏陶，忠诚度仍在。参考类似的经典IP 产品《原始征途》对征途核心受众的激活，长期沉淀的经典IP+迭代新产品，我们相信《诛仙世界》上线或有望激活诛仙IP核心用户。

    　　持续推进AI 技术布局，生产端提升效率，产品端研发AI 驱动游戏。2022 年以来，公司就与微软达成AI 方面的合作，通过对开发工具的AI 化、对核心业务持续渗透、以及对生产管线的AI 化，使得目前在研游戏新品美术产出效率、产品开发效率均不同程度提高。智能AI、语音识别、数字人等技术，已逐步应用于现有游戏中。此外，公司Pipeline 中储备有一款由AI 工程师团队自主研发，全AI 驱动的游戏。游戏内包括场景信息、角色信息、情节发展、玩家行为、对话等均由AI 演算，探索AI 技术对游戏玩法的迭代。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现收入78/89/100 亿元，同比增长1%/15%/13%； 实现归母净利润5/13/18 亿元， 同比增长-63%/152%/41%。考虑到公司24 年有望开启产品周期带动基本面困境反转，我们给予公司24 年20x 的目标PE，对应目标市值257 亿元，目标价13.24 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：产品上线进度及表现不及预期；宏观经济波动；渠道成本上升。