核心观点

    　　公司23 年业绩承压，主要是受产品周期及老游戏下滑的影响。

    　　展望今年产品储备丰富，是公司研发投入的阶段性成果释放，其中，《P5X》上线最高进入iOS 游戏畅销榜第8，期待后续港澳台和韩国地区表现，其他两款已获版号的日系IP 游戏《一拳超人：

    　　世界》《乖离性百万亚瑟王：环》也有望年内上线，其他游戏期待《诛仙2》《淡墨水云乡》上线。此外，公司游戏业务积极调整组织架构，提高运行效率；AI 在核心业务的渗透率明显提升，并积极与微软、英伟达合作。

    　　公司23 年度分红预案超预期，拟发放现金红利8.73 亿元，以最新收盘价计算，股息率为4.6%。我们预计公司24-26 年收入89.43亿、100.98 亿、109.68 亿，同比增长14.79%、12.91%、8.62%，预计实现归母净利润9.69 亿、12.33 亿、14.31 亿，同比增长97.08%、27.30%、16.05%，最新市值对应估值分别为19.6x、15.4x、13.2x，维持“买入”评级。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度报告，23 年实现营业收入77.91 亿（YoY+1.57%），实现归属于上市公司股东的净利润4.91 亿（YoY-64.31%），实现扣非归母净利润2.10 亿（YoY -69.56%）。其中第四季度公司实现营业收入15.95 亿（YoY-18.57%，QoQ-8.09%），实现归属于上市公司股东的净利润-1.23 亿（YoY-90.27%），实现扣非归母净利润-2.47 亿（YoY-7.46%）。

    　　简评

    　　1、23 年业务回顾：游戏业务承压，影视亏损收窄公司23 年实现营业收入77.91 亿，同比增长1.57%，其中四季度实现营业收入15.95 亿，同比下滑18.57%。

    　　23 年归母净利润4.91 亿元，同比下降64.31%，其中四季度归母净利润亏损1.23 亿，同比下滑90.27%。主要是受到游戏业务下滑的影响。

    　　游戏业务：公司23 年游戏业务实现营业收入66.69 亿元，同比下降7.91%，实现归母净利润4.90 亿元，同比下降69.21%，实现扣非归母净利润4.56 亿元，同比下降57.74%。一方面是受游戏产品研发周期影响，公司23 年推出的新游戏较少，重点游戏仅有一款代理产品《天龙八部2：飞龙战天》；另一方面是老游戏虽通过内容更新、精细化营销等方式长线运营，但受到生命周期影响流水下滑。

    　　影视业务：公司23 年影视业务实现营业收入10.34 亿元，同比增长222.46%，实现归母净利润约9,300 万元，同比增长约39%，实现扣非归母净利润约8,200 万元，较上年同期亏损收窄，该等损失主要来自应收款项产生的信用减值损失。主要是公司坚持精品化内容路线，聚焦“提质减量”策略，《星落凝成糖》《心想事成》《云襄传》《温暖的甜蜜的》《护心》《追光的日子》《特工任务》《欢迎来到麦乐村》等精品电视剧相继播出，兼具市场热度与口碑。此外，公司2022 年开始布局短剧业务，已初见成效，《全职主夫培养计划》《觉醒吧！恋爱脑》《大过年的》上线后均一度登上抖音短剧最热榜TOP1，《当家小娘子》《皎月流火》最高至优酷短剧热度榜TOP1。

    　　2、利润率分析：毛利率同比有所下降，期间费用率保持稳定毛利率下滑，期间费用率整体保持稳定。毛利率方面，23 年为59.70%，同比-8.74pct。期间费用率方面，23 年为52.59%，同比-1.71pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别为15.34%/9.05%/0.02%/28.17%，同比变动+0.89pct/-0.52pct/-0.40pct/-1.68pct，主要是市场推广费用增加带动销售费用率增加，职工薪酬、外包及委托开发费减少带动研发费用率减少。

    　　3、组织结构持续优化，AI 应用进展加速

    　　游戏业务调整组织架构，研发人员有所下降。公司2023 年调整了游戏业务的组织架构，将原有的项目中心分拆为独立工作室，直接向游戏业务负责人汇报，管理模式更加扁平化，更游戏业务的高效运行。公司2023 年末研发人员数量3933 人，较2022 年减少290 人，同比减少5.45%。

    　　AI 应用于研发核心环节，与微软、英伟达等达成合作。公司AI 中心已将AI 技术应用于美术、程序、策划、运营、安全、测试等多个核心环节，涵盖智能NPC、智能游戏助手、场景建模、AI 绘画、AI 剧情、AI 配音等多个方面，同时面向不同类型的游戏项目需要，开发了D+（Dialogue+工具）、剧情生成、大世界生成等AI 开发工具。2024 年2 月，公司自研的完美世界智能角色对话算法完成备案，该算法作为游戏业务垂类大模型，结合公司游戏自有数据进行训练，为用户提供高效的智能对话反馈服务，主要应用于游戏智能客服、智能角色对话等场景。此外，公司已加入微软实验室，参与Azure Open AI 加速计划，并与英伟达合作，旗下《诛仙世界》正式接入英伟达Audio2Face 技术。

    　　4、24 年展望：核心产品储备丰富，新品周期开启2024 年产品储备丰富，为公司近两年研发积累的集中释放。《女神异闻录：夜幕魅影》已于4 月12 日国内上线，该游戏为《女神异闻录5》IP 系列首款手游，预下载登顶iOS 游戏免费榜，最高进入iOS 游戏畅销榜第8，至今保持在iOS 游戏畅销榜前20 名，4.18 上线港澳台地区和韩国。此外，公司今年有望上线的已获版号新品还有两款日系IP 游戏《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》，以及《诛仙2》《淡墨水云乡》等。

    　　首款互动影游口碑超预期，体现公司影视+游戏研发优势。公司首款互动影游《美女请别影响我学习》3 月底正式上线steam，玩家评价/口碑超预期，目前3700+篇评价中，97%为好评，游戏定价6.99 美金，进入国区热销TOP10。该游戏是公司在真人影游的首次尝试，全部内容长达350min，结合了影视制作+游戏研发优势。

    　　投资建议：受研发周期及老游下滑影响，公司23 年业绩短期承压，24 年产品储备丰富，为公司近两年研发积累的集中释放，P5X 已上线最高进入iOS 游戏畅销榜第8，4 月18 日上线港澳台地区和韩国，公司今年有望上线的已获版号新品还有两款日系IP 游戏《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》，以及《诛仙2》《淡墨水云乡》等。此外，公司游戏业务调整组织架构，提高运行效率；AI 应用与研发核心环节，并与微软、英伟达等大厂合作。我们预计公司24-26 年收入89.43 亿、100.98 亿、109.68 亿，同比增长14.79%、12.91%、8.62%，预计实现归母净利润9.69 亿、12.33 亿、14.31 亿，同比增长97.08%、27.30%、16.05%，最新市值对应估值分别为19.6x、15.4x、13.2x，维持“买入”评级风险分析

    　　行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。