3Q25 业绩符合我们预期

    　　公司3Q25 收入同增31%至17.3 亿元（符合我们预期17.1 亿元），归母净利润1.62 亿元（符合我们预期1.55 亿元），扣非净利润1.65 亿元。

    　　发展趋势

    　　经营性表现较好，游戏多重收入增量。公司3Q25 游戏收入同增29%，我们认为主要由于：1）《诛仙世界》端游贡献同比增量；2）《女神异闻录》今年6-7 月上线日本、欧美等海外地区带来收入增量贡献；3）其他端游业务（老端游产品、电竞产品等）小幅增长；4）新游《诛仙2》的小部分流水确认贡献。影视业务方面，公司3Q25 亦确认一部剧集，相应实现1.51 亿元收入，整体保持稳健、风险可控状态。

    　　费用节约有所成效，资产减值损失影响当期利润。公司3Q25 销售/研发/管理费率分别同降1.4/8.8/3.6ppt，费用端整体控制得当，验证此前人员调整、内部治理优化成效。3Q25 资产减值损失8,566 万元，公司表示主要系对内部研发形成的无形资产计提的减值准备，我们认为或与《诛仙世界》产品相关。

    　　2026 年关注新游《异环》测试及上线进展。展望4Q25，我们认为环比层面主要考虑：1）《诛仙世界》进入稳定期，较1H25 上线初期利润体量回落。2）《诛仙2》在流水层面小幅度贡献。3）老端游产品中，《CS》因饰品调整短期或有波动，中长期利好游戏生态；其他老端游产品相对稳定。新游及团队能力建设方面，核心关注：

    　　1）《异环》三测（付费测试），项目此前于9 月参加东京电玩展，当前已升级虚幻引擎5.5 版本开发并引入NVIDIA DLSS4 等新技术，对游戏场景、角色等进行全面优化；2）《诛仙2》产品对团队在重度MMO 层面的经验积累及创新尝试的可能性。

    　　盈利预测与估值

    　　维持归母净利润预测。现价对应46/22x 25/26 年市盈率。维持跑赢行业评级及目标价19 元（26 年25x P/E），上行空间12%。

    　　风险

    　　外部环境影响用户娱乐消费开支，行业竞争加剧，行业政策变化，人员优化调整引发费用增长，资产减值风险。