一句话逻辑

    　　公司是一家以重度游戏开发见长的老牌游戏研发商，公司前期开发的《幻塔》口碑营收双丰收，但近两年存在处于产品周期底部，组织架构调整，部分传统资产出清等情况，导致利润水平和股价受到影响。如今上述问题大多已解决，《幻塔》开发团队的重点新作《异环》将上线，我们认为公司已经进入合适投资时点。我们看好《异环》在上线后给公司带来的营收利润增量，同时看好公司的长线运营能力，提示重点关注。

    　　超预期的逻辑

    　　我们认为公司在《异环》流水上和未来长线运营能力上均有望超市场预期，具体来说：

    　　1）《异环》流水有望超市场预期

    　　通过对《异环》游戏的实际体验以及市场反馈，我们首先认为《异环》是一款质量优秀的二次元开放世界游戏。《幻塔》的两年流水高达40 亿元，我们认为在《异环》优秀的品质下，首12 个月流水就有望超50 亿元；2）资产负债表“出清”，轻装上阵

    　　公司过去多个季度利润不及预期的主因多为一次性因素，当前时间点，公司资产负债表多已“出清”，诸如环球片单、乘风工作室等盈利水平欠佳的资产或部分被出售，截至25Q3，公司存货11.82 亿元，达到2022 年以来最低水平；商誉2.21 亿元，达到公司A 股上市后最低水平。

    　　3）组织架构调整带来的产能效率提升

    　　当前时间点，公司组织架构完善，开发和运营水平均有较大提升。具体说，公司原以项目中心为主，下设游戏工作室，经过一段时间的调整后，全面调整为工作室制，更加体现“产品为本”的研发思路，研发效率有望提升。

    　　检验与催化

    　　检验指标：《异环》的上线时间，上线后的流水；未来产品线的表现等。

    　　催化剂：2025 年12 月三测PV 公布、2025 年年底的线下小范围测试及2026 年年初的三测（删档计费）；26Q2 可能的正式上线；《CS2》《DOTA2》等电竞赛事的火爆等。

    　　研究价值

    　　与众不同的认识

    　　市场认为《异环》流水体量或等同或略超《幻塔》，我们认为《异环》在流水和利润上均有望超市场预期。我们认为《异环》上线后12 个月流水有望达50 亿元以上，而利润率也有望超过市场的平均水平，达到50%。这是因为游戏过硬的质量和其带来的非买量宣传模式。我们目前在社交媒体上观察到《异环》的相关宣传仅为广告形式，且多为几乎没有成本的自媒体投放，但在播放量上却极为可观，仅Bilibili 平台预约人数就高达170 万人，公司官号粉丝151 万人，测试PV播放量328 万，首曝PV 播放量1068 万。综上我们认为《异环》上线后12 个月流水有望超50 亿元，利润率有望达50%。

    　　与前不同的认识

    　　过去有若干季度利润不达预期，且管理层调整大，对公司治理水平存疑。我们认为，公司过去利润不达预期的几个季度多为一次性费用，如海外工作室遣散的一次性费用，过往影视存货的计提等，整体游戏运营正常。如上文所述，公司当前时间点资产负债表已“出清”，存货、商誉均处历史低位，类似情形有望减少。

    　　另外，我们认为公司组织架构调整已告一段落，以产品为中心的组织架构更为合　　理，人均创收已从2022 年的127 万元提升至2024 年143 万元，不论是绝对还是相对水平均有较大提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计《异环》上线后12 个月流水有望达到50 亿元，其中2026 年有望达到30 亿元，利润率有望达到30-50%，因此利润贡献有望达到9-15 亿元。综合上述考虑，我们预计公司2025-2027 年营收分别为69.7/109/112 亿元，对应归母净利润分别为8.20/18.3/21.7 亿元，当前股价对应P/E 分别为37/17/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，测算数据偏差导致结果失真的风险。