事件：公司发布2025 年年报和26Q1 季报

    　　2025 年公司实现营业收入66.60 亿元，同比增长19.55%；归母净利润达7.31 亿元，同比扭亏。季度来看，25Q4 公司实现营收12.43 亿元（YoY -17.02%），实现归母净利润0.65 亿元，同比扭亏。25Q4 利润水平下滑的主因或为非经常性损益较多，根据公司公告，资产减值损失达1.38 亿元。26Q1 公司实现营收11.71 亿元（YoY -42.11%），实现归母净利润1.03 亿元（YoY -66.02%）。26Q1 业绩同比下滑原因或为存量游戏自然游戏流水下滑，环比来看，25Q4 有 《CS2》重大 赛事，基数也相对较高。其他存量游戏稳健发展。

    　　成本端来看，公司26Q1 因《异环》逐步上线，费用有所增加26Q1 公司毛利率66.71%（YoY +14.42pct）；销售费用1.99 亿元，费用率17.03%（YoY +8.67pct)；管理费用1.55 亿元，费用率13.27%（YoY +6.05pct)；研发费用3.48 亿元，费用率29.73%（YoY +5.01pct)。26Q1 销售费用较多，或因《异环》4 月23 日上线，26Q1 已开始进行宣传。

    　　未来看点，《异环》开局良好，游戏、电竞和影视均有丰富储备游戏业务来看，《异环》已于4 月23 日上线，公测首日流水约6000 万元，4 月29 日将开启全球上线。截至4 月26 日下午5 时，根据七麦数据，《异环》畅销榜排名15 名，上线后畅销榜最高排名11 名。据TapTap 数据，《异环》下载量达445 万，评分6.9。我们认为，《异环》上线后存在的客观问题待公司后续优化，短期可能会影响手机端流水表现，但PC 端用户反馈不错，PC 端流水表现有望超预期，整体拉平表现符合前期预期，核心关注4 月29 日全球上线。

    　　当前公司储备有《梦幻新诛仙：轻享》《代号普洱》《代号 MT1》《代号 J1》《代号 F》《代号 U1》《代号 ZH》等项目，涵盖二次元卡牌、轻度 MMO、模拟经营卡牌、SLG、休闲等品类。公司强调小步快跑，多维度提升产品成功率。

    　　电竞业务方面，2026 年 5 月，公司将于上海举办世界级赛事 CAC 2026，同时2026 年 8 月世界级赛事 DOTA2 国际邀请赛（TI 2026）也将在上海举办， 电竞业务年内有望贡献重要营收增量。

    　　影视业务方面，公司储备有《何不同舟渡》《芳名三九》《云襄传之将进酒》《云雀叫天录》等影视作品。同时，公司积极拥抱 AI 技术，在剧集创制中与技术伙伴开展更紧密的联动，降低制作成本、提升内容产出效率。

    　　投资建议

    　　我们认为公司25Q4 和26Q1 处于费用高峰期和产品线低估，因此业绩水平有所下滑。我们预计26Q2 公司将首先迎来营收端的增长，随着《异环》产品的成熟，26H2 销售费用有望下降，从而带来利润端的增量。综上我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为96/109/116 亿元；归母净利润分别为19.4/22.9/24.8 亿元，当前时间点对应P/E 分别为16/14/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新游上线时间或表现不及预期，国际贸易政策导致游戏出海业务受损等。