业绩稳增，看好《异环》内容更新/商业化推进驱动成长，维持“买入”评级公司2025 年实现营收66.6 亿元（同比+20%），归母净利润7.31 亿元（同比扭亏），扣非归母净利润5.64 亿元（同比扭亏），业绩落于预告区间，增长主要系新游上线及海外拓展带来的业绩增量及资产减值损失降低；毛利率60.3%（同比+2.4pct），降本增效推动期间费用率同比-20.5pct，净利率10.4%（同比+35.5pct）。

    　　分业务看，2025 年游戏收入57.11 亿元（同比+10%），归母净利润8.4 亿元（同比扭亏），增长稳健；影视收入9.21 亿元（同比+163%），经营性利润扭亏为盈。

    　　基于《异环》内地上线表现，我们下调2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测16.90/22.24/25.09（前值28.18/39.93）亿元，当前股价对应2026-2028 年PE分别为19.6/14.9/13.2 倍，《异环》4.29 海外上线，预下载登顶日韩等地iOS 游戏免费榜，我们看好《异环》内容更新及商业化推进驱动增长，维持“买入”评级。

    　　2026Q1 毛利率显著提升，《异环》前期投入蓄力增长公司2026Q1 实现营收11.71 亿元（同比-42%），其中游戏收入10.76 亿元（同比-24%），主要系2025Q1《诛仙世界》增量明显；实现归母净利润1.03 亿元（同比-66%），扣非归母净利润0.61 亿元（同比-62%），毛利率66.7%（同比+14.4pct），主要系高毛利的游戏收入占比提升，销售/管理/研发费率同比+8.7/+6.1/+5.0pct，净利率8.7%（同比-6.7pct）。业绩下滑主要系2025Q1 出售乘风工作室确认1.6亿资产处置收益及2026Q1 存在《异环》前期投入。

    　　看好《异环》凭差异化内容先发优势在后续版本更新/活动节点再创佳绩公司原创超自然都市开放世界RPG 游戏《异环》全渠道预约量超3500 万，4 月23 日国服公测，据七麦数据，预下载阶段曾登顶iOS 免费总榜，截至4 月29 日，内地iOS 游戏免费榜稳居前3，在公测档期与《崩坏：星穹铁道》《金铲铲之战》等头部游戏大版本更新上线重叠情况下，内地iOS 游戏畅销榜最高第11。结合游戏采用的UE5.6 引擎在PC 端表现更优及同类多端游戏《明日方舟：终末地》高PC 流水占比，《异环》流水或以PC 端为主（PC 端无渠道分成）。我们看好《异环》凭高完成度的都市大世界、丰富的生活玩法等差异化特点再创佳绩。在研产品覆盖二次元卡牌、轻度MMO、SLG、休闲等多品类，业绩增长动能强劲。

    　　风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。