报告摘要

    　　事件：

    　　1）完美世界发布2025 年年度报告，报告期内公司实现营业总收入66.60 亿，同比增长20%，归母净利润7.31 亿，较2024 年亏损12.88 亿大幅扭亏为盈，扣非归母净利润5.64 亿，经营活动现金流净额10.93 亿。公司同时发布2026 年一季度报告，单季度营业总收入11.71 亿（同比-42%），归母净利润1.03 亿（同比-66%），扣非归母0.61亿（同比-63%）。26Q1 业绩同比下滑主要系上年同期《诛仙世界》端游(2024 年12月上线)带来的高基数效应，26Q1 游戏业务受产品生命周期影响，部分游戏充值同比下滑。

    　　2）公司拟向全体股东每10 股派发现金红利3.3 元（含税），分红金额持续提升。

    　　2025 年扭亏为盈，游戏+影视双轮驱动业绩修复

    公司2025 年实现扭亏为盈。游戏业务实现收入57.11 亿元（同比+10.24%），归母净利润8.38 亿元，扣非归母6.68 亿元较上年扭亏，主要驱动来自《诛仙世界》《女神异闻录：夜幕魅影》《诛仙2》等游戏先后在国内外不同区域上线带来的业绩增量。影视业务实现收入9.21 亿元（同比+163.20%），扣非净利润0.38 亿元，经营性利润较上年扭亏。按产品拆分，PC 端网络游戏34.95 亿元（占比52.48%）同比+48.17%（《诛仙世界》等驱动），电视剧及短剧9.02 亿元同比+203.54%（多部平台定制剧播出），移动网络游戏20.50 亿元同比-19.70%（部分手游进入生命周期后段）。毛利率结构：

    　　游戏业务68.21%（YoY +4.55pp），影视业务12.01%（YoY +34.85pp 大幅改善）。

    　　2026Q1 高基数下短期承压，毛利率反逆势上升

    2026Q1 收入与利润同比大幅下滑主要源于2025Q1 的高基数效应。游戏业务Q1 收入10.76 亿同比-24.12%（《诛仙世界》2024 年12 月上线带来2025Q1 高基数），影视业务Q1 收入0.91 亿同比-84.78%（本报告期播出确认收入项减少）。结构性亮点：

    　　综合毛利率66.71%较上年同期上升14.42pp（成本随收入下降同步减少59.61%），反映高毛利产品占比提升；研发费用3.48 亿同比-30.37%，反映研发人员数量减少+预提奖金随业绩波动；业务结构上游戏业务归母1.04 亿（扣非0.99 亿）+影视业务归母0.32 亿，业务质量基本稳健。经营性现金流-1.50 亿元（YoY 转负-174.93%），主要系部分游戏充值下滑+影视剧投入节奏。Q1 单季波动不改全年增长底盘，主要看点是Q2 开始《异环》带来的新增量。

    　　《异环》全平台公测开启新周期，电竞赋能。《异环》是公司2026 年最核心的业绩催化：原创超自然都市开放世界RPG，幻塔工作室自研，2026 年4 月23 日国服公测、4 月29 日海外公测，覆盖180+ 国家和地区，同步上线PC 、Android 、iOS 、PlayStation5、Mac、鸿蒙全平台多端互通。预下载即取得App Store 游戏免费榜首，公测至年报披露日最高位列App Store 游戏畅销榜第11 名。游戏使用虚幻引擎5.6+完美自研定制化优化。电竞业务依托《DOTA2》《CS》中国大陆独家运营权，构建PNL→PWC→CAC→CS Major 四级金字塔赛事体系，2026 年5 月CAC 2026 上海赛、2026 年8 月DOTA2 TI 国际邀请赛上海第二次举办（西雅图之外唯一连续承办城市）。

    　　盈利预测与估值：考虑到《异环》全平台公测开启潮流新品周期，预计利润率较高，但初期递延周期影响较大，因此适当下调公司2026~2027 年收入预期，但提升2027年利润预期：预计2026~2028 年营业收入分别为85.07 亿（100.31 亿）、100.15 亿（114.2 亿）、114.02 亿，同比增长28%、18%、14%；归母净利润分别为17.17 亿（原17.21 亿）、24.48 亿（原19.42 亿）、25.59 亿，同比增长135%、43%、5%。

    　　维持"买入"评级。

    　　风险提示：1）《异环》上线后流水或长线运营效果不达预期；2）行业版号发放节奏或监管政策变化（含未成年人保护强化）；3）海外发行及汇率波动风险；4）影视业务播出节奏与监管政策变化；5）重要赛事（CAC/TI）举办的不确定性风险；6）研发投入回报周期与商业化变现风险；7）研报使用的信息数据更新不及时的风险。