销售收入低于预期

    本季公司实现主营收入 5,227 万元，同比下降 39.9%；实现净利润1,787 万元，同比下降 9.96%，EPS 为 0.11 元，明显低于我们的预期。 我们的研究显示过往地板行业产销量滞后新屋销售 8~12 个月，故我们此前预判去年 5~8 月份商品房销售短暂回暖或拉动行业一季度产量提升，实际情况也确实如此——2、3 月份全国复合地板产量同比增速分别高达 48.0%和27.7%，公司本季收入增速与之背离导致上述预期差。从公司有限的存货增长推测，地板经销商库存期间增长较快。随着自去年 10 月至今房地产销售同比下滑幅度较大且趋势难改，我们判断公司今明两年销售压力或逐步增大。

    盈利能力符合预期

    一季度毛利率 25.4%，较去年四季度提升 4.5 个百分点，基于公司以往毛利率波动情况判断属于正常范围。此外，三项费用率从 9.4%降至 5.5%：销售费用同比减少约 400 万元；管理费用虽然较上年四季度下降 2,709 万元，但同比增加 1,420 万元；IPO 募集资金产生利息收入使财务费用同比减少 6,810 万元。

    一季度净利率提升 11.4 个百分点，使公司本季盈利降幅小于收入降幅。

    拓展东北渠道是未来发展的关键

    公司产能为 600 万平方米强化复合地板的“辽宁德尔地板”于今年 9 月底建成，预计年内有效产能约为 80~120 万平方米。为消化此部分增量，公司从 2011 年开始规划东北片区多层次渠道的建设工作，今年将进入实质性拓展阶段。另外，“辽宁德尔新材料”将于今年 10 月底建成，并逐步达到设计产能，基于全部密度板产品都用于内销的假设，我们预计该部分业务将增加 2013 年和 2014 年司地板业务毛利率分别为 3.0 和5.3 个百分点。

    风险提示

    受地产影响产品销量增速放缓；募集项目进展慢于预期。

    首次给予“中性”评级

    预计公司 2012~2014 年EPS 为 0.67/0.99/1.43 元，对应 P/E为 24/16/11X，估值不具吸引力及行业趋势不佳，首次给予“中性”评级。