事件：公司3月21日晚间发布2015年报，报告期内实现营业收入28.22 亿元，同比增长13.11%，归母净利润1,566.86 万元，同比减少74.76%，EPS 为0.10 元，同比减少74.36%,同时每10 股派发现金红利1 元，以资本公积金每10 股转增10 股。

    原材料价格大跌，毛利率水平降低。公司2015 年表面活性剂实现收入17.90 亿元，同比保持不变，销售32.51 万吨，同比增长24.79%，受主要原材料棕榈油价格年内大幅下跌影响，毛利率下降1.89 个百分点至8.48%，为五年以来最低水平；油脂化工品实现收入6.29 亿元，同比微增1.51%，销售14.11 万吨，同比增长54.67%，同样受棕榈油价格影响，毛利率下降1.01 个百分点至9.60%，公司整体毛利率水平也有2014 年的12.04%下降到10.02%。

    检测业务保持稳健增长。报告期内，公司检测业务实现收入0.56元，同比增长19.78%，毛利率维减少7.93个百分点，但仍维持在57.85%的高水平，2015 年内公司进一步整合了第三方检测认证业务，未来检测业务将由食品领域向环境领域拓展，搭建安全、环保、健康检测服务平台，不断增强了检测板块的盈利能力。

    定增方案获批，做大油脂化工。2 月3 日公司公告，公司定增收购杜库达（印尼）和南通凯塔公司获得证监会审核通过。目前杭州油化具有油脂化学品产能10 万吨，在建20 万吨二期项目预计年内投产，杜库达和南通凯塔则分别具备45 万吨和25 万吨产能，未来公司将具备合计100 万吨油脂化学品的权益产能。同时，杜库达和南通凯塔2016-2018 年业绩承诺分别为1 亿元、1.8 亿元和2.1 亿元，并表后将大幅提升公司业绩。

    棕榈油价格步入上升通道，公司业绩弹性高。公司主要原材料棕榈油价格自2015 年6 月由最高点约5,400 元/吨一路下行至11 月底最低不到4,000 元/吨，导致公司报告期内毛利率下滑。受厄尔尼诺气候及国际大宗商品价格上涨等因素影响，棕榈油价格自2015 年底开始反弹，步入2016 年后涨幅近11%，最高价突破5,400 元/吨。我们注意到历史上棕榈油价格曾从2010 年7 月的约6,300 元/吨单边上涨到2011 年2 月的约10,000 元/吨，对应公司2010 年归母净利润暴增148.58%。目前公司原材料库存水平维持在2 个月左右，因此棕榈油价格的快速上涨，将会使公司业绩更具弹性。

    估值与评级。我们假设公司在2016 年完成定向增发收购杜库达与南通凯塔，则2016 年和2017 年摊薄后的EPS 分别为0.58 元和0.91 元，对应2016 年3 月21 日收盘价（21.31）元PE 分别为37X 和23X。

    公司完成对杜库达及南通凯塔的收购后，将大幅增厚公司业绩，同时棕榈油价格的反弹，将使公司业绩更具弹性，维持“买入”评级，6个月目标价28.00 元、

    风险提示。定向增发不及预期的风险；棕榈油价格下跌的风险；新建产能投产不及预期的风险。