事件

    8 月27 日公司发布中报，2018H1 公司实现营业收入98.75亿元，同比增长77.23%；归母净利润5.07 亿元，同比增长61.00%；扣非归母净利润4.74 亿元，同比增长54.79%。单看Q2，公司实现营业收入52.53 亿元，同比增长79.81%；归母净利润2.44 亿元，同比增增长56.86%；扣非归母净利润2.22 亿元，同增50.41%。

    公司预计2018 前三季度归母净利润7.43 亿元-8.92 亿元，同比增长50%-80%。

    简评

    出口业务：服装站增速提升，电子站增速回落

    2018H1 公司出口电商业务实现营收70.7 亿，同比增长44%。按公司分，环球易购出口营收同比增长39.2%至56.1 亿元，前海帕拓逊出口营收同比增长66.0%至14.6 亿。

    按自营站/第三方站分，2018H1 自营站收入36.8 亿，同比增长42.6%，其中服装类自营站营收同比增长29.5%至16.5 亿，增速较2017 年的17.4%持续回升，电子类自营站营收同比增长55.4%至20.3 亿，增速较2017 年的120%有所放缓，主要受公司上半年管理层调整、系统升级影响；H1 第三方平台收入同比增长45.6%至33.9 亿，其中环球易购第三方平台收入同比增长33.2%至19.2亿元，前海帕拓逊出口营收同比增长66.0%至14.6 亿。

    进口业务：优壹电商并表增厚业绩

    2018 年2 月，公司完成对优壹电商并表，报告期内优壹电商跨境进口收入26.4 亿元，同比增长125.81%，优壹电商并表增厚公司进口业务收入，成为公司跨境进口收入主要来源。

    自营站GMV 增长迅速，服装站流量质量提升

    2018H1 公司自营站GMV56.5 亿元，同比增长42.9%，其中电子站GMV 同比增长54.1%至32.0 亿元，服装站GMV同比增长30.5%至24.4 亿元。我们测算2018H1 电子站/服装站货币化率（营业收入/GMV）为63.4%/67.7%，与2017H1 基本保持一致（62.9%/68.2%）。

    服装站在18 年3 月份清除无效流量后，引流效率明显提升。2018 年6 月，ZAFUL/Rosegal MAU 为2401/2018万人，较2017 年12 月提升35.0%/13.4%，此外，月均访问量、90 天复购率、在线SKU 等指标均较2017 年12月明显提升，月均客单价受小额商品数量增多影响而出现下滑。

    优壹电商并表拖累盈利能力，品牌化战略不断推进驱动毛利率改善

    2018H1 公司毛利率40.0%，同比下降7.9% pct，主要受低毛利率（10.2%）的优壹电商并表影响。公司原有电子产品受益于品牌化的持续推进，毛利率同比提升2.8 pct 至47.1%。销售及管理费用率亦受并表因素影响，分别回落6.7 pct 及0.6 pct 至30.3%及2.0%。受上半年人民币升值影响，公司2018H1 产生汇兑损失1746万元（2017H1 为汇兑收益1953 万元），叠加利息支出增加导致财务费用率同比提升0.59 pct 至1.04%。此外，公司2018H1 坏账损失同比增加1037 万，导致资产减值损失较去年增加1544 万。综上，公司2018H1 归母净利率同比下降0.6 pct 至5.1%。

    现金流Q2 由负转正，出口业务造血能力提升

    2018H1 经营性现金流净额-1.6 亿元，其中环球易购由负转正0.17 亿元，帕拓逊现金流为0.05 亿元，公司原有业务现金流明显改善。优壹电商经营性现金流为-1.4 亿元。撇除优壹并表后为-0.23 亿元，较去年同期的-0.52 亿元有明显改善。单看Q2，环球易购经营性现金流净额1.4 亿。帕拓逊为0.1 亿，优壹为-0.35 亿。优壹电商现金流为负主要是应客户要求积压库存导致，预计下半年销售完成后现金回流情况良好。

    仓储物流优化，供应链不断升级

    2018H1 公司仓储物流费用支出10 亿元，仓储面积达31 万平方米，较期初增加11 万平方米，现有国内仓/海外仓9/61 个，较期初净增加3/7 个。目前公司出口到美国东岸耗时由原先的12 天减少至7-8 天，到达美西耗时减少至4-6 天，到达墨西哥/英国耗时9/5 天。供应链管理体系方面，原先供应链由几个事业部构成，上半年进行整合，减少不必要的节点，对不同供应商、不同产品进行分层分级分类管理，做到对整个供应链体系的有效管控。

    自有品牌占比提升，利润率有望进一步提高

    2018H1 公司自有品牌营收34.9 亿元，占比35.3%，较期初提升4.6 pct。公司旗下的优秀品牌，如帕拓逊的MPOW、环球易购的ZAFUL、LANGRIA、SOUAIKI、iHaper 等产品力不断提升，品牌效应逐步显现，外来随着自有品牌占比的提升，公司利润率有望进一步提升。

    重视人才队伍建设，技术能力不断提升

    公司积极引进高端人才，先共有研发人员1196 人，占员工总数的18%，其中网络技术研发人员740 人，品牌设计人员290 人，产品研发人员达到189 人，大数据研发人员达到168 人，整体技术优势不断强化，在产品页面推荐、广告推广方面技术领先。

    投资建议：公司跨境业务能力强劲，环球易购、前海帕拓逊出口业绩高速增长，第三方平台优势巩固，进口全渠道稳步推进，优壹电商补强进口意义重大。随自营站平台化及本土化战略实施，网站架构升级完成，加强消费客群档次以及客户体验，存货控制及现金流进一步改善，龙头增长前景值得期待。我们预计公司2018-2020 年净利润 12.32 亿元、17.29 亿元、22.96 亿元，对应 EPS 分别为 0.8、1.12、1.48 元/股，对应 PE为19、14、10 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：海外市场竞争加剧；外部需求不振导致出口业务增长不达预期；