上半年收入、净利润均同减9%，Q2 毛利率、净利率改善。19H1 公司实现收入89.70 亿元，同比减少9.16%，净利润4.60 亿元，同比减少9.25%，毛利率为39.99%，与去年同期基本持平，净利率为5.13%，与去年同期基本持平。19Q2 收入42.47 亿元，同比减少19.15%，净利润2.37 亿元，同比减少2.74%，毛利率为36.31%，同比提升0.52pct，净利率为5.59%，同比提升0.94pct。

    19H1 优壹电商增长稳健，净利率同比提升。19Q2 收入同比减少19.15%，由于电商业务增速放缓，叠加受欧美与中国贸易摩擦影响，跨境电商业务波动。19H1 环球易购实现收入45.87 亿元，同比减少21.23%，净利润2.63亿元，同比减少26.10%，净利率5.72%，同比降低0.37pct；帕拓逊收入达15.82 亿元，同比增加8.29%，净利润1.15 亿元，同比减少8.84%，净利率为7.29%，同比减少1.37pct；优壹电商收入为27.43 亿元，同比增加3.99%，净利润1.52 亿元，同比增加6.71%，净利率为5.53%，同比提升0.15pct。

    环球下属站点收入同比减少。19H1 环球自营网站实现收入28.24 亿元，同比减少23.33%，第三方收入15.60 亿元，同比减少19.00%，跨境进口2.03亿元，同比减少4.99%。其中自营业务中电子站、服装站收入分别为15.12、13.12 亿元，同比减少25.55%、20.61%。19H1 Gearbest、Zaful、Rosegal月活分别为3961、3314、1086 万人，同比增速分别为-6.49%、38.03%、-46.18%；90 天复购率分别为50.9%、27.4%、26.9%，同比+7.7pct、+0.1pct、-6.8pct；转化率分别为1.40%、1.21%、1.11%，同比-0.79pct、-0.70pct、-0.87pct；三网站常备SKU 数量分别为86.2 万、10.8 万、18.2 万，同比+44.9万、+6.0 万和+4.8 万；客单分别为51.4、44.9、47.9 美金，同比-2、-4、+11美金。

    19Q2 计提的资产减值损失减少，利好净利。19Q2 净利率提升，主因1）19Q2计提的资产减值损失占收入的比重为0.01%，同比降低0.63pct，2）19Q2所得税占利润总额的比重同比降低6.81pct 至16.69%。19H1 公司合理管理存货和现金流，改善运营能力。截止19H1，公司跨境出口存货较18 年末下降3.67 亿元，19H1 经营性净现金流为-0.97，较18H1（-1.64 亿元）有所改善。

    打造物流体系建立成本优势，持续推进自有品牌建设。19H1 公司重点打造自有物流专线服务体系，建立仓储成本优势，包括：1）仓储物流体系，截止上半年末，公司仓储面积达40+万平，其中国内仓、海外仓分别为16、67 个，仓储面积为30+、10+万平，2）自主物流专线，截止19H1 公司建成自主物流专线60 多条。此外公司持续推进自有品牌建设，19H1公司旗下品牌近200 个，自有品牌营收同比提升5.11%，占比同比提升5.55pct 至40.86%。

    盈利预测与估值。我们预计19、20 年公司净利润分别为8.26、10.16 亿元，截止至2019/8/27 收盘对应市盈率13、10X，给予公司2019 年13-14X PE，对应合理价值区间6.89~7.42 元，“中性”评级。

    风险提示。海外消费环境变化，存货积压风险，进口业务拓展不达预期。