核心观点

    公司2023 年归母净利同比略增，24Q1 业绩承压。2023 年功能性材料稳健增长，大健康业务受MP 公司拖累。

    公司愿景是成为世界先进化学材料制造者，积极研发助力布局光刻胶、聚酰亚胺、钙钛矿材料、光伏胶膜等高端新材料，均已逐步实现进展。展望24 年：OLED 终端材料有望高速成长。车用沸石公司龙头地位维持，同时积极拓展非车用市场。大健康业务短期承压但未来值得期待，万润药业氨甲环酸片为国内首家申报上市并视同通过一致性评价的仿制药，CDMO 产品R-PZQ 原料药通过欧洲认证。

    事件

    公司披露2023 年报和2024 年一季报，23 年归母净利基本持平，24Q1 业绩承压

    公司2023 年实现营业收入43.1 亿元，同比-15.3%；实现归母净利润7.63 亿元，同比+5.8%；实现扣非后归母净利润7.18 亿元，同比+0.5%。

    公司24Q1 实现营业收入9.38 亿元，同比-9.2%，环比-17.0%；实现归母净利润0.98 亿元，同比-44.3%，环比-47.9%；实现扣非后归母净利润0.89 亿元，同比-49.1%，环比-42.2%。

    简评

    23 年功能性材料稳健增长，大健康业务因MP 公司有所回落公司2023 年实现营业收入43.1 亿元，同比-15.3%；实现毛利18.3亿元，同比+27.0%；毛利率为42.5%，同比+2.8pct；ROE 为11.5%，同比-0.67pct。其中23Q4 实现扣非后归母净利1.54 亿元，同比+83.7%，环比-15.4%。23Q4 利润环比下滑主要受到计提股权激励费用和资产减值损失的影响。24Q1 业绩承压环比降幅较大，主要原因:（1）沸石需求因下游大客户去库短期承压；（2）研发费用增加较多（同比+3366 万元）；（3）所得税影响（环比+1544万元）。分产品来看，2023 年功能性材料业务收入33.7 亿，同比+12.2%，毛利率为43.9%，同比+1.0pct。九目化学营收9.11 亿元，同比增长21.2%，净利润2.23 亿元，同比增长16.5%。三月科技营收1.09 亿元，同比+73.2%。

    大健康业务收入8.82 亿元，同比-56.7%，毛利率为36.2%，同比+1.1pct，医药板块受MP 公司拖累较为严重。

    公司2023 年期间费用率为19.7%（同比+2.5pct），销售、管理、财务、研发费用率同比变化-0.3/+0.3/+1.1/+1.4pct。

    财务费用同比变化较大，主要系本期汇兑收益同比减少导致。

    公司高研发投入布局光刻胶、聚酰亚胺、钙钛矿材料、燃料电池质子膜、光伏胶膜等高端新材料，均已逐步实现进展

    公司愿景是成为世界先进化学材料制造者，近四年研发费用率保持在7-8%左右。2023 年研发费用3.65 亿元，同比增长2.01%。公司目前年均开发产品数百种，现拥有约10000 种化合物的生产技术，其中约4,000 种产品已投入市场,获得国内外发明专利630 余项。其中在光刻胶、聚酰亚胺材料、锂电池电解液添加剂、钙钛矿光伏电池材料、燃料电池质子膜以及光伏胶膜材料等方面均有布局：光刻胶方面，公司“年产65 吨光刻胶树脂系列产品项目”已经投入使用并根据客户订单进行供应；聚酰亚胺材料方面，电子与显示领域聚酰亚胺单体材料已有产品实现稳定供货，公司控股子公司三月科技自主知识产权的TFT 用聚酰亚胺成品材料(取向剂)和OLED 用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已在下游面板厂实现供应，同时公司还积极布局热塑性聚酰亚胺材料领域，PTP-01产品已实现中试级产品供应，下游包括光纤连接器、航空航天复合材料等；新能源电池电解液添加剂方面，公司已实现产品供应，目前正在积极扩大布局提高产能；钙钛矿方面，公司钙钛矿太阳能电池方面材料已实现供应，未来有望成为商业化光伏主流技术。此外，公司2023 年开发的光伏胶膜材料技术可用于太阳能电池的封装与保护，认证通过后有望实现批量供应。公司于2022 年启动的“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”也正在稳步推进，各类新材料产能有望进一步扩大，体现了公司打造高端新材料综合开发平台的决心和实力。

    LCD 材料存修复空间，OLED 终端材料有望高速成长公司显示材料业务包括LCD 和OLED，2023 年起行业下游需求回暖，2024 年行业趋势向好。公司在该领域布局较早，控股子公司九目化学的收入主要来源于OLED 升华前材料，OLED 显示材料及其他功能性材料项目相关车间已按计划投入使用。公司控股子公司三月科技已有自主知识产权的OLED 成品材料通过下游客户验证并实现供应，三月科技综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目计划投资5.3 亿元，其中一期计划1.6 亿元正在积极推进；九目化学生产基地A04 项目计划投资1.45 亿元，完成后有望扩增OLED 升华前材料产能。

    车用沸石公司地位较强，同时积极拓展非车用市场国六重型柴油车排放标准第一阶段已于2021 年7 月1 日起全面实施，国六b 于2023 年7 月1 日在全国范围内实施，国内柴油发动机对沸石需求有望提升。公司核心大客户庄信万丰为全球汽车尾气净化催化剂龙头企业，公司沸石系列环保材料目前理论产能达万吨级。此外，考虑到车用沸石在长期面临新能源车替代的冲击，公司积极拓展非车用市场。目前非车用沸石分子筛产品已实现中试产品销售,公司积极推进新领域沸石分子筛300 吨的产能建设。

    大健康业务短期仍受MP 公司拖累，医药中间体等业务持续发展公司2023 年大健康业务实现营业收入8.82 亿元，同比-56.7%，实现毛利3.19 亿元，同比-55.4%，MP 子公司收入5.56 亿元，同比-69.7%，净利润0.13 亿元，同比-94.9%，主要系新冠新冠抗原检测试剂盒产品因下游市场需求变化收入大幅下降所致。公司大健康业务其余项目稳步推进，“万润工业园一期B02 项目”已于2022 年内投用，“药业制剂二车间项目”已于23H1 投用。公司产品种类繁多，万润药业氨甲环酸片为国内首家申报上市并视同通过一致性评价的仿制药，CDMO 产品R-PZQ 原料药于2023 年12 月通过EMA 下的CHMP（欧洲人用 药品委员会）的审批，未来仍值得期待。

    盈利预测与估值：

    我们预计公司2023 至2025 年归母净利润预测值为6.77、8.37、9.87 亿元，EPS 分别为0.73、0.90、1.06 元，维持“买入”评级。

    风险提示：

    宏观经济修复力度不及预期导致公司产品需求增速不及预期（例如公司沸石分子筛需求与商用车产销量紧密相关；LCD 和OLED 材料需求与下游各类显示面板出货量高度相关，终端为消费电子行业。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）。

    公司新项目建设和投产进度低于预期。