事件：

    　　公司发布2025 年年报和2026 年一季报，25 年公司实现营业收入11.01 亿元，同比下降12.24%；实现归母净利润0.04 亿元，同比下降89.80%；实现扣非归母净利润0.02 亿元，同比下降95.40%；其中，25 年Q4 实现营业收入2.21 亿元，同比下降17.58%，实现归母净利润-0.18 亿元，上年同期为-0.15 亿元，实现扣非归母净利润-0.17 亿元，上年同期为-0.16 亿元。26Q1 实现营业收入4.06 亿元，同比下降5.87%；实现归母净利润0.48 亿元，同比下降28.18%；实现扣非归母净利润0.47 亿元，同比下降29.40%。

    　　2025 年受行业影响有所下滑，省内市场表现相对有韧性1）分产品来看，2025 年公司青稞白酒/其他青稞酒类/葡萄酒分别实现营收9.32/0.03/0.09 亿元，同比-12.88%/-36.94%/+19.49%，其中100 元以上/100 元以下青稞白酒营收分别为4.89/4.42 亿元，分别同比-14.70%/-10.77%，行业步入深度调整期，需求收缩、存量竞争加剧，公司销售亦受白酒行业影响。2）分渠道来看，2025 年渠道经销/厂家直销营收分别为8.12/1.31 亿元，同比-12.85%/-12.11%，主要受终端动销放缓、渠道库存压力加大影响。3）分地区来看，2025年公司省内/省外分别实现营收7.12/3.59 亿元，分别同比-10.64%/-16.03%，省内基地市场动销呈现韧性。公司深耕省内市场，凭借品牌忠诚度、“天网工程”分销网络实现村村通，抗风险能力更强；省外市场下滑幅度相对较大。25 年毛利率同比下滑1.68pct 至58.16%，销售费用率/管理费用率分别为27.56%/11.45%，分别同比+1.71/-2.02pct，公司保持必要的市场投入力度，销售费用降幅低于营业收入降幅。受毛利率下滑及销售费用率抬升综合影响，25 年归母净利率同比-2.97pct 至0.39%。期末合同负债为0.48 亿元，较上年末减少0.17 亿元。

    　　2026Q1 毛利率逆势改善，静待新品动销回暖

    　　26Q1 营收下降5.87%至4.06 亿元，主要受白酒行业深度调整、需求收缩影响。毛利率同比提升1.23pct 至61.76%，销售费用率/管理费用率分别为20.77%/6.66%，分别同比+3.07/-0.29pct。归母净利润同比-3.71pct 至11.93%，下滑幅度大于收入,主因销售费用率及税金比率提升。合同负债0.61 亿元，环比增加0.13 亿元。展望26 年，公司将聚焦省内市场市占率提升，福系列等宴席产品继续扩大优势，新品方面28 度柠檬风味青稞酒、43 度雪莉青稞酒继续提升曝光度并完成渠道铺货，动销有望逐季改善。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2026 年-2028 年的收入增速分别1.0%、5.0%、5.0%，净利润的增速分别为87.5%/44.0%/33.6%；我们认为公司利润基数较　　小，采用市销率估值法，参考其他地产酒市销率，给予26 年3.9x 市销率，维持增持-A 的投资评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。