事项：

    公司发布2022 年报，22 年实现营收370.44 亿元，同比+30%；实现归母净利润30.62 亿元，同比-49%。其中Q4 单季度实现营收92.74 亿元，同比/环比分别+9%/+4%；实现归母净利润0.46 亿元，同比/环比分别-97%/-81%。

    公司发布2023 年一季报，23Q1实现营收94.15 亿元，同比/环比分别+16%/+2%；实现归母净利润7.07 亿元，同比/环比分别-54%/+1446%，其中非经常损益约-0.71 亿元，扣非后实现归母净利润7.78 亿元。

    评论：

    成本挤压叠加需求羸弱，22 年公司盈利阶段性承压。受益于连云港石化二阶段项目的全面投产，公司产业链一体化程度及资产规模快速扩张，22 年公司实现销售毛利率/净利率分别16.52%/8.31%，同比分别-15/-13pcts；费用率方面，四费率合计约7.31%，同比-0.26pcts，而研发费用进一步提升至12.38 亿元，同比+13%。受地缘冲突加剧及结构性供需错配影响，2022 年海外天然气价格波动范围大幅扩张，美国HH 天然气均价6.45 美元/百万英热，同比上涨66%，并带动乙烷价格同比上涨57%至48 美分/加仑；原料丙烷亦随油价上涨，全年均价同比上涨11%至754 美元/吨。而下游C2 及C3 产业链终端需求仍然较弱，乙二醇/HDPE/ 苯乙烯/ 丙烯酸/ 丙烯酸丁酯全年平均价差分别-63%/-10%/-35%/-15%/-53%至438/1926/771/6469/1110 元/吨，上游成本挤压叠加下游价差缩减，致使公司盈利阶段性承压。公司主要产品结构中，功能化学品/高分子新材料/新能源材料分别实现毛利率21.44%/23.11%/38.22%，同比分别-16/-10/-9pcts。

    乙烷价格快速回落，C2 产业链价差回升提振一季度业绩。C2 产业链来看，进入23 年，海外天然气供给压力趋缓，价格快速回落，23Q1 美国天然气/乙烷价格环比分别-52%/-36%，带动C2 下游产品价差持续回升，其中乙二醇/HDPE/苯乙烯价差环比分别+107%/+11%/+22%，盈利改善明显。C3 产业链来看，丙烷价格在经历四季度的快速下跌后逐步企稳，一季度均价693 美元/吨，环比+5%；而下游丙烯酸及丙烯酸丁酯需求仍相对较弱，一季度合计出口量分别同比下滑约8%/12%至3.1/4.5 万吨，价差环比分别-16%/+15%至2402/1410 元/吨。23Q1 公司实现销售毛利率16.27%，同比/环比分别-13/+7pcts；实现销售净利率7.49%，同比/环比分别-11/+7pcts，公司业绩实现环比大幅修复。

    原料成本持续改善，行业景气修复可期。二季度以来，随着北半球供暖季结束，海外天然气进入新一轮累库周期。截至4 月27 日，欧盟天然气库存58.56%，需求压力骤减，美国天然气价格进一步环比下跌18%至2.15 美元/百万英热，带动乙烷价格回落至21 美分/加仑，已位于近8 年来20%的价格分位水平。二季度丙烷价格亦回落至600 美元/吨以下，成本端预计将迎来持续优化。往后看，随着下游终端需求的边际改善，公司有望凭借轻烃裂解的成本优势快速实现盈利回升。

    轻烃一体化布局逐步成型，低碳新材料平台公司转型加速。依托C2&C3 项目的产业链一体化优势，公司加速实现向低碳新材料平台公司的转型，其中：1）绿色新材料产业园一期项目加速推进，聚苯乙烯、乙醇胺、电池级DMC 等产品有望于23Q2 起陆续投料试产；2）光伏新材料产业链方面，公司1000 吨/年α-烯烃中试装置已实现稳定运行，并达到工业试验装置预定目标，后续α-烯烃、POE 和高端聚烯烃等工业化项目建设进度有望加速；3）公司与韩国SK合作推进国内首套EAA 装置，一期建设产能4 万吨，二期规划5 万吨，进一步助力公司向下游高附加值产品结构持续延伸。

    投资建议：考虑到公司下游产品景气修复及新材料产能释放尚需时间，而成本端压力短期内或仍将存在，因此我们下调公司23-24 年归母净利润预测分别至46.69、63.80 亿元，对应EPS 分别为1.39、1.89 元（此前预测为2.04、2.56 元），并新增25 年EPS 盈利预测2.27 元，当前市值对应23-25 年PE 分别为10x、7x、6x。采用相对估值法，参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，给予公司2023 年15 倍PE，对应23 年目标价20.85 元，维持“强推”评级。

    风险提示：原料进口风险，乙烷、丙烷价格大幅上涨，C2 及C3 下游需求不及预期，产能投放进度不及预期。