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卫星化学(002648)机构评级研报股票分析报告

 
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卫星化学(002648):美国天然气价格中枢趋势下移 轻烃龙头成本优势凸显

http://www.chaguwang.cn  机构:华安证券股份有限公司  2024-02-19  查股网机构评级研报

  美国乙烷定价逻辑:能源属性与化工属性的共同作用。乙烷是页岩油气伴生物,美国页岩气革命后,全球新增的乙烷供给量几乎都来自美国。乙烷主要有三大需求,一是供给裂解工厂作为原料,页岩气革命后乙烷价格迅速下跌,掀起美国乙烷裂解装置兴建潮,至2022年乙烷的化工需求达到189万桶/天,占总供给的61%。二是出口,2014年美国乙烷开始通过船运送至欧洲,乙烷出口在近十年逐步发展,但市场仍然占比较小,对美国本土乙烷价格难以形成明显拉动。三是回注,乙烷伴随天然气被动增加,而出口有限,美国本土供过于求导致大量乙烷回注回天然气田。

      能源属性:天然气产量持续增长,美国天然气出口即将到达瓶颈,气价将逐步回归正常。

      供给端:天然气产量快速增长,乙烷供应也将伴随增长。与2020年初新冠疫情开始时相比,美国天然气生产商现在运营的钻机数量甚至更多。2020年1月,美国有118座天然气钻井平台在运行,截止2023年11月,平均有106座天然气钻井平台在运,较2022年高峰期(2022年9月的162座)略有下降,但仍处于较高水平。

      出口端:美国天然气价格受出口设施能力的制约,目前出口设施已到达极限。2012年美国页岩气革命后,美国天然气供给由紧张转向宽松。LNG作为出口的主要途径,液化装置和出口终端的建设是其关键,目前来看美国新增的LNG出口设施有限,当前美国LNG最大出口能力为13.77bcf/d,约1亿吨/年。由于俄乌战争带来的俄欧能源脱钩极大地影响了欧洲的能源供应,俄乌冲突之时我们可以明显观察到俄罗斯对欧天然气出口量的减少,以及美国对欧LNG出口量的增加。但自从2023年Q1以来,欧洲天然气采购来源趋于多元化,增加了从中东、非洲、其他独联体国家的管道气进口,其对美国LNG的依赖已大大减少。

      内需端:夏天发电需求旺盛,秋季天然气需求快速下跌,冬季取暖需求平稳。美国国内天然气消费呈现较强周期性,发电需求高峰出现在夏季,取暖需求高峰出现在冬季。根据EIA的统计,2022年夏季电力部门对天然气的消费峰值高达43.5 bcf/d,同比上升9.3%。随着炎热夏天的结束,这部分电力需求将减少,内需的不确定因素有所减弱。从历史数据来看,美国冬季平均取暖天数波动不大,国内需求也将稳定在低位。

      化工属性: 美国乙烯装置已达盈亏平衡,后续国内新增裂解装置有限。随着能源属性逐渐减弱,美国乙烷主要需求仍来自于乙烷裂解工厂,化工属性将恢复乙烷价格主导地位。2022年,纯乙烷裂解制乙烯装置占美国乙烯产量的80%,目前乙烯装置已来到盈亏平衡水平,将对乙烷价格形成抑制。后续美国本土乙烷的化工需求仍不见大幅增长,新装置对乙烷需求及价格拉动不大。

      投资建议及盈利预测:

      美国乙烷价格:能源属性来看,由于天然气产量较疫情前显著增加,而出口增加潜力有限,国内消费预计保持平稳,供需矛盾已明显改善,价格中枢将下行。由于当前乙烷需求绝大部分仍由化工支撑,回注带来的能源属性在天然气价格回落过程中将逐渐减弱。从化工属性而言,短期,前期高昂的乙烷价格对下游乙烷裂解工厂而言盈利困难,开工回落,不具备继续上涨动力;中长期,乙烯裂解装置新增有所推迟,化工需求难以拉升。再从乙烷的供给角度,乙烷供给继续跟随天然气产量增长继续增长。供需改善下乙烷价格中枢将长期处于偏低区间。

      我们持续看好轻烃龙头卫星化学。从中长期视角来看,在碳中和背景下,全球原料呈现一个明显的轻质化的趋势。轻烃化工有低能耗、低碳排、流程短收率高、产氢多的优势,属于国家政策鼓励工艺。公司的轻烃路线具有极强的稀缺性,未来也能借助这样一个绿色环保、成本曲线最左侧的工艺路线向下游延伸,凭借低成本、强现金流和超前的研发布局在后续新材料的竞争中立于不败之地。同时,从资本开支角度,未来持续有新项目拉动业绩增长。从边际的角度,近期乙烷价格出现明显的下跌,乙烷裂解的价差已经明显走在上行的阶段,公司业绩将持续修复。

      预计公司2023-2025年归母净利润分别为49.85、67.32、74.86亿元(出于谨慎性原则,暂未考虑α-烯烃项目影响),对应 PE 分别为10.10、7.48、6.73倍。维持“买入”评级。

      风险提示:天然气价格大幅波动;出口设施恢复超预期;冬季遭遇极端寒冷天气;天然气产量不及预期。

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