事件:

    2024 年3 月26 日，卫星化学发布2023 年报：2023 年公司实现营业收入414.87 亿元，同比增长12.00%；实现归属于上市公司股东的净利润47.89 亿元，同比增长54.71%；加权平均净资产收益率为19.69%，同比增加4.77 个百分点。销售毛利率19.84%，同比增加3.32 个百分点；销售净利率11.53%，同比增加3.22 个百分点。

    其中，公司2023Q4 实现营收106.05 亿元，同比+14.37%，环比-2.41%；实现归母净利润13.96 亿元，同比+2693.91%，环比-10.02%；ROE 为5.57%，同比增加5.35 个百分点，环比减少0.93 个百分点。销售毛利率23.02%，同比增加13.91 个百分点，环比增加2.01 个百分点；销售净利率13.14%，同比增加12.69 个百分点，环比减少1.12 个百分点。

    投资要点:

    乙烷及丙烷价格下降，2023 年利润大幅增长2023 年公司实现营业收入414.87 亿元，同比增长12.00%；实现归属于上市公司股东的净利润47.89 亿元，同比增长54.71%。公司业绩大幅增长主要原因系：（1）2023 年公司主要原材料价格回落，产品价差扩大。据Wind 及Bloomberg 数据，2023 年丙烷均价为632美元/吨，同比-16.24%；乙烷均价为177 美元/吨，同比-48.58%；聚乙烯价差为6283 元/吨，同比增长23.06%；环氧乙烷价差为4297元/吨，同比增长5.42%。但受到丙烯酸价格大幅下降影响，公司丙烯酸产品盈利下行。据wind 数据，2023 年丙烯酸均价为6315 元/吨，同比下降38.74%，价差为1302 元/吨，同比下降72.50%。（2）2023 年公司新增40 万吨聚苯乙烯、10 万吨乙醇胺、15 万吨碳酸酯、电子级双氧水；收购江苏嘉宏新材料有限公司，新增40 万吨环氧丙烷。分板块看，2023 年公司功能化学品实现营收212.89 亿元，同比+8.74%，毛利率15.57%，同比减少5.87 个百分点；高分子新材料实现营收119.16 亿元，同比+61.92%，毛利率29.56%，同比增加6.45 个百分点；新能源材料实现营收4.65 亿元，同比+99.97%，毛利率36.77%，环比减少1.45 个百分点；其他业务实现营收78.17亿元，同比-20.82%，毛利率15.63%，环比增加14.27 个百分点。

    期间费用方面，2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.35%/1.28%/3.92%/1.96%，同比+0.11/-0.16/+0.58/-0.33pct；销售费用增加主要系销售渠道扩展，收入增加，相应费用增加所致。2023年，公司经营活动产生的现金流量净额为79.96 亿元，同比增加35.80%，主要系销售规模增长所致。2023 年公司销售商品、提供劳务收到的现金为444.00 亿元，同比增长36.43 亿元。

    2023Q4 利润同比高增，原材料持续下降看好一季度业绩2023Q4，公司实现归母净利润13.96 亿元，同比+13.50 亿元，环比-1.55 亿元；其中实现毛利润24.41 亿元，同比+15.96 亿元，环比+1.57 亿元。公司毛利增加主要是2023 年四季度公司主要原材料乙烷仍保持下行态势，而产品价格基本保持低位震荡。据wind 及Bloomberg 数据，2023Q4 乙烷均价为164 美元/吨，同比下降41.22%，环比下降22.23%；聚乙烯均价为9335 元/吨，同比-2.66%，环比+1.91%，价差为6468 元/吨，同比+15.21%，环比+11.32%；环氧丙烷均价为6585 元/吨，同比-6.07%，环比+5.53%，价差4434元/吨，同比+10.09%，环比+18.96%。但受到丙烷价格上涨影响，丙烯酸及聚丙烯等利润下降。据wind 数据，2023Q4 丙烷均价为671元/吨，同比+1.94%，环比+7.44%；丙烯酸均价为6026 元/吨，同比-11.22%，环比-2.71%，价差970 元/吨，同比-34.26%，环比-24.98%。期间费用方面，2023Q4 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.43/1.83/4.26/3.80 亿元，同比+0.22/+0.48/+1.55/+1.04 亿元，环比+0.06/+0.67/-0.66/ +3.00 亿元。2023Q4 公司其他收益为1.90 亿元，同比+1.79 亿元，环比+1.68 亿元，主要系增值税加计抵减及与收益相关的政府补助增加；公允价值变动净收益为-0.67 亿元，同比+3.16 亿元，环比-1.86 亿元，主要系交易性金融负债收益增加。

    据wind 及Bloomberg 数据，2024 年一季度以来（截至2024 年3月23 日），乙烷价格仍持续下行，均价为142 美元/吨，同比-21.88%，环比-13.48%；受到原油价格影响，聚乙烯略有回升，均价为9413元/吨，同比+1.54%，环比+0.83%，价差为6790 元/吨，同比+6.28%，环比+4.98%；环氧丙烷均价为6627 元/吨，同比-0.20%，环比+0.65%，价差为4660 元/吨，同比+4.03%，环比+5.09%。C3 方面，截至2024 年3 月25 日，丙烷价格所有回落，均价为621 美元/吨，环比-7.41%，丙烯酸价差为1034 元/吨，环比+6.62%，看好一季度业绩增长。

    多项目有序推进，看好公司长期成长

    公司加快推进C3 产业链强链补链延链的策略，平湖基地新材料新能源一体化项目（4 万吨氢气/90 万吨丙烯/80 万吨多碳醇/8 万吨新戊二醇）计划于2024 年第二季度开始陆续投料试生产，将更加高效利用PDH 的丙烯资源生产多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的产业链闭环。嘉兴基地加快推进26 万吨高分子乳液项目，拓宽丙烯酸酯下游向高端纺织乳液、涂料乳液、粘合剂、电池粘合剂与涂覆剂等 化学新材料发展，促进公司产业链在质与量上的大幅提升。2023 年12 月29 日，公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目（一阶段）环境影响评价一次公示，一阶段项目总投资额约121.50 亿元人民币，建设内容为2 套10 万吨/年α-烯烃（LAO）装置、1 套90 万吨/年聚乙烯装置（45×2）、1 套45 万吨/年聚乙烯装置、一套12 万吨/年丁二烯抽提装、一套26 万吨/年芳烃处理联合装置及配套的200万吨/年原料加工装置（含WAO 配套装置）。α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目的建设将进一步扩大公司上游乙烯产能规模；同时公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目采用自主研发的高碳α-烯烃的技术，向下游延伸高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等新材料，进一步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础，支撑公司长期成长。

    盈利预测和投资评级

    综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为65.20、76.67、103.88 亿元，对应PE 分别8.62、7.33、5.41 倍。公司C2 业务成本优势显著，α-烯烃综合利用项目打开成长空间，加速布局POE等各类新材料，看好公司长期成长，维持“买入”评级。

    风险提示

    政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、乙烷价格大幅震荡。