基本结论、价值评估与投资建议

    发力二三线市场，以酱油、食用油为核心业务的综合调味品公司。加加食品是以酱油为核心业务的调味品公司，2010 年收入规模为13.76 亿元，酱油收入占比达到50%左右，为公司的传统与核心业务，食用油收入占比约35%，是公司的另一块主要业务。加加食品成名于“加加”系列酱油，通过产品在二三线的成功拓展建立了稳健的调味品销售渠道，借助渠道共享的优势，加加跟随销售食用植物油、味精、鸡精、食醋等其他调味品，并通过高档茶油实现了在礼品市场上的突破。目前公司销售的大本营还集中在华东、华中区域，过亿的优势省份也集中在这一区域，还属于“大区域”型公司，未来随着产能的逐步释放将逐步成长为全国性调味品公司。

    酱油业务：期待跟随第一集团继续提高市占率。行业容量增长存在一定量的限制，能否有所突破关键在于淡酱油是否能得到更广泛推广；目前行业集中度较低，有品牌对无品牌的替代将助推行业集中度提升；公司未来新增产能的消化主要靠1）传统区域巩固型增长。公司在湖南、江西、河南等优势区域的品牌力、渠道网络已较为成熟，是公司的优势区域，经销渠道有进一步深挖潜力；2）新兴开拓领域的上量。随着公司对其他没有强势地产品牌的省份投入加大，在资金、品牌力的推动下，会继续培育优势省份，关注河北、山东等潜在市场的销量提升；3）新品类从试销到放量。公司的面条鲜等畅销品类主要还是在湖南等地进行试行推广，类似的还有儿童酱油等新品，业己成功的区域推广将起到良好的示范作用，其它区域经销商层面上的阻力将不会很大，复制型推广的进程值得关注，这也将成为公司酱油产能释放后转成为销量增长的另一驱动力所在。

    食用油业务：新开拓茶油产品耕耘蓝海市场。公司2010 年介入茶籽油市场，茶油以高营养著称，被誉为“东方的橄榄油”，公司地处茶籽油料主产区湖南，结合品牌优势有望带动茶油成为新的业务增长点；但由于茶油产品属性与公司渠道一致性较差，我们对新增产能的消化预期较保守。

    估值：预计11-13 年摊薄后EPS 分别为0.986、1.196 和1.554 元，参考可比公司市盈率、近期上市的中小板首发市盈率，并综合考虑了公司的未来的成长性，合理价格区间为29.9-33.5 元，对应2012E PE 为25-28x。

    风险提示

    原材料价格波动风险，食品安全风险