投资要点

    受益于消费升级，市场份额向强势品牌集中

    加加食品主要从事酱油、食用植物油和其他调味品的研发、生产和销售。目前，公司销量在调味发酵品行业位居第三。我国酱油市场容量仍有翻倍空间，产值有望达到1000 亿元。我们预计2015 年食用植物油的消费量将达到3000 万吨，增长空间为18%。随着人们收入水平的提高，具有品牌美誉度和掌握渠道优势的产品将越来越受到消费者的青睐，市场份额将向强势品牌集中。我们预计未来3 年公司营收复合增速可达27%。

    渠道下沉和产品叠加，延升渠道价值

    渠道下沉和产品叠加将进一步延升渠道价值。加加食品的目标市场主要是以二三线城市和县、乡（镇）市场为主，现有1200 家总经销商，已覆盖全国80%以上的县。加加食品较好的渠道基础和未来渠道下沉的战略，有利于其对农村市场消费升级机遇的把握。同时，起家产品酱油与食醋、鸡精、味精等调味品和食用植物油的品牌粘性强，渠道共用的协同效应突出。

    产品结构优化，提升盈利能力

    加加食品将通过大力发展淡酱油和茶油这两大产品，优化产品结构，提升盈利能力。“淡酱油”战略有利于扩大酱油销量和优化产品结构。传统食用植物油领域垄断格局已成, 新兴食用植物油市场尚存在后来居上机会,我们尤其看好小品种植物油茶油的增长空间。募投项目的新增产能也将支持这两项业务，产品结构有望得到进一步优化。

    合理定价为31.2 元

    预计11-13 年营业收入增速为27%，26% 和27%，净利增速分别为25%、25%和27%，EPS 分别为1.02 元、1.27 元和1.61 元。我们认为加加食品合理估值为31.2 元，相当于2011－2013 年市盈率为31 倍，25 倍，19 倍。