投资要点：

    公司是起步于二三线城市的调味品企业，其酱油销量排名第三。公司产品包括酱油、植物油及其他调味品，以二、三线城市和县乡级市场为重点，渠道覆盖80%以上县级市场，实行多品类共用渠道。2008-2011年公司收入CAGR 为15 %，业绩CAGR为31 %。

    未来增长："淡酱油"和"茶油"双轮驱动。1）"淡酱油"：募投产能投放及高端酱油占比提高带来酱油业务量价齐升，我们预计酱油收入占比将由49%提升至54%；2）"茶油"：高端纯茶油的开展将大幅提升盈利，我们预计茶油收入占比由3%提升至18%，毛利占比将由4%提升至20%。

    “淡酱油"战略带来酱油业务量价齐升。1）酱油消费习惯由"浓"变"淡"：淡酱油比浓酱油更低盐低糖、更适合调鲜，符合人们对营养健康的需求，而全国浓酱油消费人群超过70%。2）募投产能带来量价齐升：募投产能将增加20万吨优质酱油，其中50%用于生产高端酱油，预计13年7月投产，届时酱油毛利率和单价将大幅提升。3）"农村包围城市"的渠道战略：从二、三线城市和县、乡（镇）市场开始布局，未来将继续进入一线城市及餐饮渠道。

    茶油将成为公司未来的明星产品。1）茶油3-5年内是稀缺资源：茶油营养价值比橄榄油高10%，价格却低其20%-30%；新种植油茶需5-8年收获，现有油茶出油率提升需3-5年，不少茶油被当地农民自产自用；2）行业大品牌缺位：行业以小规模的地方性小品牌为主；中粮和益海嘉里两大食用油品牌资源受限难做大；消费者存在品牌认知困难；3）扎根油茶产地，高端产品将大幅提升盈利：位处中国最大、出油率最高的茶油产地湖南，公司掌握约5%的油茶资源。募投产能的投放配合公司"团购、网购、形象店"+"自主配送"销售模式，高端纯茶油将大幅提升盈利。

    首次给予"增持"评级。我们看好公司酱油业务的产品结构升级以及茶油业务的高弹性，预计2012-2014年公司收入复合增速约26%，业绩复合增速37%，实现EPS分别为1.00元、1.35元和2.11元，分别对应PE18/13/9倍，首次给予"增持"评级。