酱油类产品结构调整平稳进行，食用油受行业影响下滑：上半年公司进行产品结构升级，调减了占用资金多而盈利性不强的味精、普通老抽酱油等产品，而高端的面条鲜酱油增长70%，避免了收入的大幅波动，酱油类收入仅下滑0.06%，收入占比49%；而受到市场波动和猪肉价格下行的联动影响，食用植物油类收入下滑3%，占比12%。2Q单季度公司营业收入仅为3.7亿元，同比下滑17%，下滑幅度较大。

    产品结构优化及成本管控加强提升盈利能力，销售费用控制良好：产品结构调整后，酱油毛利率上升1.3个百分点；同时去年以来原料价格下降，加上公司使用了价格锁定策略，综合毛利率提高0.8个百分点至25%。通过调整市场推广措施，上半年公司销售费用下降1个百分点至9.7%，上市也使得财务费用率下降近2个百分点，从而上半年公司净利率提高2.3个百分点，实现逆势增长。

    未来增长依靠“淡酱油”和“茶籽油”战略：淡酱油是未来消费趋势，公司淡酱油的代表产品面条鲜在2010年销量5000吨，今年上半年同比增长70%，显示出良好的需求潜力，随着生抽系列酱油、儿童酱油、蒸鱼豉油等淡酱油系产品的开发和推广，公司淡酱油系列产品将成为主力产品。我国茶油市场处于起步阶段，公司茶油品牌具有先发优势，同时凭借区位优势向上游生产基地延伸，实现全产业链控制，公司正从高端的礼品茶油逐步开发茶油的大众消费市场，市场开拓进度有待进一步观察。下半年，募投项目逐步投产，至明年总产能扩大一倍至40万吨左右，将缓解长期以来的产能瓶颈，有望实现新一轮增长。

    盈利预测及投资建议：我们预计12-14年收入分别为17.7亿、19.6亿和22.7亿，YOY为5%、11%和16%；EPS分别为0.9元、1. 0元和1.2元，三年净利率均为10%，维持“增持”评级。