投资要点:

    事件:上半年公司实现收入 8.36 亿元,同比下降 0.57%;归属于上市公司股东净利润 8,152.49 万元,同比增长 4.02%,实现 EPS0.18 元,符合我们预期。公司同时预计 1-9 月归属于上市公司股东净利润同比增长 0%-10%。

    投资评级与估值:我们维持盈利预测,预计 14-16 年 EPS 分别为 0.36 元、0.47元、0.59 元,分别增长 1%、33%和 24%,对应 14-16 年 PE26/20/16 倍。消费升级下人们对健康、安全、美味的追求推动调味品产品结构升级,公司作为前五大酱油品牌也将受益。目前公司市值较小仅 21 亿元,今年主推的中高端酱油新品“原酿造”值得关注,维持“增持”评级。

    Q2 单季收入开始正增长,产能瓶颈仍待解除。1)Q2 单季收入开始正增长:公司上半年调味品实现收入 6.24 亿元,同比增长 15.65%,其中酱油增长 2%,味精增长 138%,食醋增长 11%,鸡精增长 1%;食用油实现收入 2.11 亿元,同比下降 29.62%。上半年两个季度中,Q2 单季开始出现 7.21%的正增长。2)西南地区持续高增长:从区域看,受植物油下滑影响,华北、华东、华中地区收入出现下滑,但西南地区实现了 27.52%的增长。3)毛利率有所提升:公司上半年实现毛利率 29.38%,同比增长 3.08pct,其中调味品毛利率为 33.51%,同比减少 1.42pct,主要是鸡精和醋的毛利率分别下滑 5pct 和 4pct。食用油的毛利率为 17.22%,同比增长 6.39pct。4)费用率有所提升:上半年期间费用率较去年提升 3pct 至 16.04%,主要是“原酿造”央视广告投入带动的销售费用增长。

    下半年关注新品“原酿造”动销情况及募投产能释放。1)定位中高端的无添加酱油:公司今年推出“原酿造”为不添加色素和防腐剂的无添加酱油,是公司未来 3-5 年从战略上聚焦“大单品”符合酱油未来升级的趋势,与 13 年的黑瓶“原酿造”不同的是,定位中高端消费人群,预计终端定价在 12-15 元,预计渠道的利润空间比面条鲜更高。2)销售的考核及激励围绕“原酿造”展开:考核方面,对销售人员采取“原酿造”一票否决制,“原酿造”目标未完成将影响整体考核;总量上,从由考核销量转为考核销售额;激励方面,今年销售人员与销售任务挂钩的业绩提成奖有所提高;3)二季度起市场推广已逐步开展:公司的原有产能中已备有部分原酿造新品,二季度开始,新品铺货已伴随着央视广告和终端市场推广工作开始进行。4)募投产能的释放:公司募投项目已逐步投料,今年四季度将迎来高端新品产能释放高峰,届时新增 20万吨高端酱油产能将逐步释放,较原有产能翻番。

    成立并构基金,未来有望通过外延式并购实现扩张。公司今年 1 月公告,设立合兴(天津)股权投资基金合伙企业,从而收购或参股符合公司发展战略需要的目标企业,以并购重组等手段达到产业整合的目的,提高和巩固公司地位。公司设立并购基金后,未来将有望通过并购实现扩张。