收入稳健增长,利润大幅超预期

    2015 年上半年实现收入 9.07 亿元,同比上升 8.55%,归属于母公司的净利润1.48 亿元, 增长 82%; 其中二季度单季度实现收入 4.5 亿元,同比提升 9.02%,归属于母公司的利润 9535 万元,同比增长 154.95%;上半年经营现金流入增加 15%,高于收入增速。上半年净利润增长大幅高于收入主要得益于投资收益增加 8790 万元(系对外投资的合兴基金上半年的投资收益增加所致)。

    酱油收入保持双位数增长,扭转颓势赶超行业

    上半年调味品行业实现收入 6.64 亿元,同比增长 6.40%,粮油食品收入 2.43亿,同比增长 14.77%。其中调味品中,酱油的收入 4.97 亿元,增长 13.88%,食醋收入 5719 万元,同比增长 30.26%,鸡精收入 3695 万元,增长 18.21%,均保持双位数增长,但上半年味精收入 4117 万,同比下滑 53.8%,拖累了整体收入增速,剔除味精,公司其他调味品多点开花,成长性良好;

    受宏观经济不景气影响,调味品行业整体增速有所放缓,上半年酱油的产量增速为 6.49% (去年全年为 10.63%),行业产量增速放缓,上半年海天、恒顺、中炬的收入增速分别为 12%、10%、13%,加加酱油品类将近 14%的增速超越行业整体,公司正扭转过去一度不增长的颓势,开始赶超行业。

    调味品毛利率大幅提升,食用油拖累毛利表现

    公司上半年毛利率同比提升 0.42pct 至 29.83%,其中调味品毛利率提升 2.5pct至 36.01%,在原材料(大豆)成本下降和公司产品结构升级的大背景下,调味品业务毛利率实现快速提升。但食用油毛利率的下降对公司整体毛利形成拖累,上半年粮油食品毛利率下降 4.23pct 至 12.99%。期间费用率同比提升0.9pct 至 16.7%,投资收益率提升 9.6pct 至 9.6%,净利率提升 6.6pct 至 16.4%;

    调味品隐形龙头,价值有待重估 ,维持“买入-A”评级

    由于调味品行业空间极大、品类极细分的行业属性,行业集中度极低,产业整合是行业集中度提升和巨头成长的路径之一。 国际调味品巨头味好美的发展历程也是从其基础品类辛香料开始不断通过外延进行品类延伸,最终成长为巨头。我们认为民营体制的加加食品具备第二类成长模式的优势。我们上调公司 15-16 年 EPS 至 0.47、0.5 元,维持“买入-A”评级。

    风险提示

    定增批准进度低于预期。