投资要点:

    员工持股计划购买完成,为股价提供安全边际。公司1 月6 日晚公告第一期员工持股计划购买完成:通过二级市场累计购入公司股票4195.6 万股,成交金额合计3.18 亿元,交易均价为7.57 元/股,占公司总股本的比例为3.64%。公司借市场系统性风险股价调整之际果断坚定地完成购买计划,体现对未来发展充满信心,为股价提供了安全边际。

    股权激励+员工持股计划,公司长效激励机制日益健全。公司2015 年6 月29 日股票期权激励计划授予登记完成,授予对象为董事、高管及其他核心业务骨干共计174 人,行权价格为7.53 元/股(原价格为18.83 元/股,后经除权调整至7.53 元/股),有效期为两年,期权分三次行权,比例分别为30%、30%和40%,解锁的业绩考核指标为:以2014 年为基准,15-17 年收入增速不低于25%/56%/95%,净利润增速不低于15%/30%/45%。我们认为公司考核目标稳健且富有挑战性,尤其是收入增速目标高于行业平均水平,未来市占率有望进一步提升。股权激励+员工持股,公司上下一心激发企业活力,保障未来长期较快发展。

    坚持大单品战略,高端产品占比持续提升。公司对于酱油产品的战略为:在做好原有产品和渠道的同时,推行细分化、高端化策略,重点打造“面条鲜”和“原酿造”两大单品,力争站稳一二线市场和商超渠道。我们认为对比海天,加加净利率提升空间较大,2014 年“面条鲜”和“原酿造”收入占比达13%,预计15 年有望提升至20%以上。随着公司20 万吨优质酱油项目产能逐步释放,公司中高端产品的收入占比有望进一步提高,毛利率可持续提升。

    云厨发展前景广阔,公司未来有望继续外延扩张。公司15 年5 月出资5000万投资长沙云厨电子商务有限公司,持股比例为51%,布局电商业务。云厨以长沙为首个推广市场,主打“菜米油盐酱醋茶”等厨房食材和部分居家生活用品,连接社区周边杂货店、便利店,打造O2O+B2F 模式,目前在长沙市场反馈良好,已发展超2000 家端口,用户超百万。未来云厨将在更多地区推广,实现快速发展。继云厨之后,我们判断在保障内生增长的基础上,公司未来有望通过外延扩张延伸品类、拓展业务模式,打开长期发展空间。

    盈利预测与投资建议。我们预计15-17 年收入分别为17.86/20.72/24.44 亿元,EPS 分别为0.13/0.16/0.20 元。结合调味品行业特点及公司所处的地位,我们判断公司未来有通过外延并购开拓市场、延伸品类的预期,给予16 年5xPS,目标价9 元,买入评级。

    主要不确定因素。行业竞争加剧、高端产品推广不达预期。