收入增速改善，业绩符合预期

    　　1Q16 公司收入/归属母公司净利润同比分别+10.6%/+3.7%，收入增速较4Q15 的中个位数增长有所提升，利润增速符合预期。

    　　15 年酱油增速平淡，1Q16 有所改善。15 年酱油品类增速2%，其中两个大单品面条鲜和原酿造预计分别实现1.5 亿/0.4 亿元收入，面条鲜仍然实现了20%左右的增长，但原酿造规模与14 年基本持平，或与高鲜酱油竞争激烈，以及公司原有的流通渠道难以承载单价较高产品，一二线城市商超渠道又处于建立初期有关。

    　　1Q16 公司酱油品类增速有所改善。食用油方面，15 年增速超过20%，表现良好，1Q16 仍然延续了稳健增长势头。

    　　毛利率下降，销售费用率压缩。15 年全年和1Q16 公司毛利率同比均有所下降，我们判断或与公司15 年募投项目达产后在建工程转固带来的折旧成本上升有关。此外植物油品类为做大规模，采取的促销折扣力度较大，也拉低了油类的毛利率水平。15 年因央视广告费用缩减，销售费用率亦出现明显下降。

    　　发展趋势

    　　16 年继续大单品战略。16 年公司将继续坚持差异化经营，通过大单品战略加快高毛利酱油“面条鲜”和“原酿造”的推进。配合大单品，公司将继续在全国范围内加大市场开发力度，投入商场、大卖场、餐饮市场、团购市场等渠道，努力提高渠道的升级，通过高端新品加强对渠道的覆盖。对于基础的酱油和植物油品类，公司将以销量和份额为先，对已有销售市场继续精耕细作，继续抢占市场。

    　　预计利润增速将略低于收入。预计16 年募投项目投产转固的折旧费用将持续影响公司利润，在市场开拓期公司以份额为先，销售费用率恐难以大幅压缩，同时考虑15 年对外投资的合兴（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙）贡献一笔2,500 万元的一次性投资收益，预计16 年公司净利润增速将略低于收入。

    　　盈利预测

    　　调整公司16/17 年收入+3.4%/+5.2%至20.21/23.30 亿元，归属母公司净利润-7.9%/-10.9%至1.66/1.89 亿元，合EPS 0.14/0.16元。

    　　估值与建议

    　　公司当前股价对应16/17 年P/E 分别为49/43 倍，短期估值仍然偏高我们维持目标价5.61 元（对应16 年39 倍P/E）和中性评级。

    　　风险

    　　行业增速放缓竞争加剧、大单品战略效果不达预期、原材料成本波动、食品安全事件、云厨业务效果低于预期。