投资要点

    调味品赛道空间广阔，酱油子行业结构化升级趋势明确。2020年我国调味品行业出厂规模约3300亿，受益于餐饮行业高景气度与居民消费升级，调味品行业有望长期持续量价齐升，未来3-5年行业有望保持10%左右的增长。酱油为调味品行业中最重要子行业，2020年出厂规模近600亿。对标日本酱油升级历程来看，我国酱油行业当前处于结构升级期，下一个阶段消费者将更加注重健康化与品质化，‘减盐’概念酱油所处的高端酱油市场，极具发展空间。根据我们测算，预计2022年高端酱油行业出厂规模达到291亿；未来伴随着我国居民收入提升、对健康重视程度不断提升，为我国酱油行业持续结构升级创造条件，对标日本来看我国高端酱油长期仍有较大成长空间。

    公司辉煌于引领行业创新，迷失于多元化投资。1）辉煌：创新精神造就加加食品，“瓶盖创新”、区分“生抽老抽”概念等创新引领行业潮流，超前的营销策略带动公司从区域走向全国，1997-2011年营收CAGR40.8%；2）迷失：上市后2012-2020年公司收入由16.6亿元增长至20.7亿元，归母净利润基本围绕1.8亿元波动，2012-2020年收入/利润CAGR分别为2.8%/0.03%。公司过去近十年增长较慢的主因为多元化战略投资拖累调味品主业发展，董事长放权给职业经理人导致战略失机错过行业发展红利期，公司在行业竞争中大幅落后于龙头海天、被挑战者千禾超越，家族式运营导致内部监管失效、违规事件频发，公司一度被ST。2021年7月，控股股东在偿还债款后上市公司对外的违规担保已全部解除，公司得以成功“摘帽”，就此轻装上阵。

    重新起航为时不晚，聚焦主业深刻变革。公司变革主线梳理为：1）产品聚焦：推进“12345”产品战略，打造金字塔型产品矩阵，重点发力高毛利产品，战略聚焦减盐大单品；2）渠道开发：夯实存量市场，主动优化经销商结构，加快终端网点覆盖，传统渠道加快扩张；开拓增量市场，新渠道（抖音、小红书、社区团购、餐饮等）快速布局；3）管理变革：组织架构深刻变革，直线式组织转向矩阵式组织，增设事业部、整合供应链，管理效率显著提升；22年各个分公司收入&业绩双重考核，公司利润释放可期。

    一句话推荐逻辑

    加加食品被誉为“酱油上市第一股”，19年起回归调味品主业与聚焦‘减盐’酱油大单品，21年为公司深化变革与布局之年，伴随行业22年终端需求复苏，公司‘减盐’酱油大单品动销与渠道扩张有望驱动业绩超预期。

    我们与市场认知的不同

    市场认为公司错失行业高鲜酱油红利以及未来竞争趋于激烈，公司虽有变化，但对公司底部反转能力存疑。我们认为19年起明确聚焦调味品主业与‘减盐’酱油大单品，匹配渠道与组织架构变革，公司已重新起航。基于：1）公司创新基因不改：2016年国家提出人均每日食盐量不超过5克、2019年设立“9.15”减盐周。公司是业内第一家提出减盐概念并推出单品的企业，拥有降低盐分且保证鲜味提升的技术专利。公司在减盐30%的基础上，保留了酱油的鲜味与咸香特点，核心卖点为“减盐不减鲜“，产品没有改变消费者追求高鲜的口味习惯，产品教育周期短；2）行业处于健康化升级风口：过往每一轮产品升级都会驱动行业格局变化，公司曾错失上一轮高鲜酱油放量红利，本轮健康化行业升级背景下公司依靠减盐大单品重启崛起势在必行；现阶段酱油行业CR3仅33%（海天21%），”减盐”概念赛道竞品布局不完善，1-2年内仍为蓝海竞争格局，公司有望脱颖而出；3）战略聚焦、打法明确：减盐产品矩阵完善，全覆盖餐饮与居民渠道，同时覆盖各个价格带，可攻可守。公司倾斜资源进行投入，渠道利润空间上高于一般产品的10%-15%，同时给予经销商额外返点，渠道推力充足。现阶段重点推进过亿市场以及高线市场的动销，打造各类样板动销模式，明年有望全国复制；4）组织架构变革提供底层支撑：特别设立减盐事业部，重点考核减盐产品占比；整合供应链部门，提升前台运营与服务效率，加快交付速度，减少经销商库存压力，有助于提升经销商合作意愿度。

    市场对22年利润加速释放存疑。我们认为21年利润较差主因为竞争加剧背景下加大费用投入，以维持市场份额，但逆境中公司减盐等高毛利产品仍实现较好增长，随着未来终端需求好转，22年有望迎来盈利拐点。基于：1）21年为公司深化变革与布局之年；公司19年重点解决产品结构问题，20年深化产品调整&激励销售队伍，21年重点解决管理问题（底层支撑），历时3年深刻变革，为22年业绩释放带来有力支撑；2）股权激励目标实现路径清晰：①收入端：大单品动销与渠道扩张有望驱动收入实现快速增长；②盈利端：产品结构升级，叠加产品提价带动吨价提升，将有效缓解原材料涨价压力；收入增长摊薄固定资产成本，叠加组织结构调整带来的效率提升，今年费用投放效果预计将在2022年得到全面体现。综合收入增长和费用控制两方面因素，预计在公司持续降本增效推动下，2022年公司业绩弹性可期。

    盈利预测：我们预计2021-2023年收入增速分别为-22.0%/27.5%/22.5%；归母净利润增速分别为-90.6%/1128.6%/23.9%；EPS分别为0.01/0.18/0.22元/股；现价对应2022-2023年34/28倍PE。给予目标估值2022年45XPE，对应目标价8.1元，现价空间33%，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：高端酱油行业竞争加剧；渠道扩张进度低于预期；原料价格上涨；食品安全风险