业绩总结:2015 全年实现营业收入、扣非后净利润分别为12.1 亿元、3亿元,分别为同比增长0.15%、同比下滑14.4%。2015Q4 实现营业收入、扣非后净利润分别为4亿元、0.77 亿元,分别同比增长9.2%、-0.5%。

    行业及内部调整影响,业绩增速低于预期。公司全年营业收入为12.1 亿元,同比几乎持平,增速创历史新低。主要原因为:1)政策对肠外营养药偏紧,公司产品在部分省份出现弃标和降价现象,导致收入下滑;2)2015 年公司内部进行销售板块人事调整,影响部分产品销售。2015 年库存量出现11%下滑,预计利空因素已经释放完毕,综合考虑我们预计2016 年公司收入增速在10%以上。如从细分产品类别来看,大容量、小容量、冻干同比增长分别约6.2%、-7.3%、3.9%,具体如多烯实现销售额近3 亿元,甲磺酸多拉司琼及注射用复方维生素(3)等新产品销售收入同比增长超过150%。公司扣非后净利润为3 亿元,同比下滑约14.5%,其增速低于收入增速约14.5 个百分点,主要原因如下:1)公司整体毛利率约为67%,同比下滑约2.7 个百分点,收入及利润结构均发生变化,其中毛利率较高的小容量剂型产品出现负增长,且部分原料药毛利率及增速均出现下滑;2)由于研发投入持续增加,导致管理费用率上升约5.5 个百分点,销售费用率上升约1.5 个百分点。从2015Q4 的情况来看,由于销售板块人事调整完毕,产品增速回升。同时2015Q4 单季度毛利率为65%,环比改善较大。我们预计2016 年净利润增速或超过15%。

    立足国际视野,加快多领域产品布局。1)公司积极转型动力十足,在医疗器械领域积极开展产品布局。通过海外参股等方式取得了心衰监测、腹腔手术镜、血管支架、促软骨再生材料等器械的独家销售代理权,成果收获丰厚,预计后续仍有超预期表现。部分海外器械产品自2017 年起或将贡献利润;2)通过海外参股模式获得1类新药MBN-101,该产品在美国已经顺利进入二期临床试验,且获得FDA 快速审评通道资格。公司在取得独家专利许可权后,将尽快推进MBN-101 在中国作为1.1 类新药进行临床研究和注册,预计未来市场空间超10亿元,有力补充了公司在研产品梯队;3)与以色列企业成立并购基金,主要在以色列先进的生命科学、医疗保健、医疗器械和药物(尤其是创新药物)领域进行投资,该基金的成立或将加快公司海外布局进度;4)同时布局新药海外研发注册,公司首个新分子实体药物已申请包括中国、美国、欧盟、日本等20 余个国家的专利,并在澳大利亚完成一期临床,由仿制药研发向创新药研发跨步。

    盈利预测及评级:预计2016-2018 年的每股收益为0.41 元、0.50 元、0.60 元(下调盈利预测的主要原因为肠外营养行业整体增速下滑,且面临降价等多重风险),对应市盈率为37倍、30 倍、25 倍。我们认为公司新药批件较多,招标开展后将明显受益。虽然短期受行业因素影响导致业绩增速放缓,但其长期投资价值明显,且有重磅品种获批,代理器械销售放量、海外研发推进、外延扩张等多个股价催化剂,故维持“买入”评级。

    风险提示:产品获批或低于预期,招标或低于预期,药品招标降价风险。