报告摘要

    　　四款重磅产品构建核心增长引擎

    　　环泊酚：静脉麻醉领头羊，美国上市打开新空间。环泊酚是海思科首个自主研发并获批上市的1 类静脉麻醉创新药。2020 年12 月环泊酚在国内获批上市，2021 年首次纳入国家医保目录，目前已有3 个适应症纳入国家医保目录。2025 年环泊酚继续在静脉麻醉药市场领域保持份额第一，全年销售额超过17 亿元。

    　　2025 年7 月环泊酚全麻诱导适应症的NDA 申请获得FDA 受理，近期已获得FDA 批准上市，成为中国首个在海外获批上市的1 类静脉麻醉创新药，进一步打开全球市场空间。

    　　安瑞克芬：全球首个获批镇痛的外周κ 受体激动剂。安瑞克芬是全球首个规避了传统阿片类药物的成瘾性，不纳入精麻管制的新型外周κ 阿片受体激动剂类镇痛药物。2025 年5 月安瑞克芬获批腹部手术术后镇痛适应症，同年9 月获批慢性肾脏疾病相关中重度瘙痒适应症。2025 年底通过医保谈判纳入国家医保目录，2026 年开启医保首年放量，成为公司新的增长点。此外，术后疼痛适应症NDA 已获CDE 受理，未来有望覆盖更广阔的术后镇痛市场。

    　　克利加巴林：中国首个获批成人DPNP 的1 类创新药。克利加巴林是第三代钙离子通道调节剂，克服了前两代药物滴定复杂、安全性不足等局限，在神经病理性疼痛治疗中展现快速起效、强效镇痛及良好安全性优势。2024 年5 月在国内获批糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）适应症，同年6 月在国内获批带状疱疹后神经痛适应症。

    　　考格列汀：全球首个超长效双周口服降糖药。考格列汀是全球首个双周超长效口服DPP-4 抑制剂，2024 年6 月在国内获批用于2 型糖尿病治疗。考格列汀每两周给药一次的超长效优势，显著提升了患者用药依从性，尤其适合老年糖尿病患者，已被《中国老年糖尿病指南（2024 版）》列为一线用药。

    　　多项对外授权开启价值兑现新通道

    　　海思科国际化战略加速推进，近年来已达成多项对外授权交易，目前已成功实现TYK2、DPP-1、PDE3/4、Nav1.8 等创新管线的对外授权。2026年1 月，公司与美国AirNexis 就HSK39004 项目签订独占许可协议。2026　　年4 月，公司与艾伯维就Nav1.8 抑制剂签署授权许可协议，获得3000 万美元首付款及最高7.15 亿美元里程碑付款。2026 年6 月，公司与礼来签署总金额最高达30.54 亿美元的研发合作协议，双方将在多个疾病领域的新药研发方面开展战略合作。

    　　多元化管线布局打开长期成长空间

    　　海思科已构建起覆盖代谢、自免、呼吸和肿瘤等多领域的多元化创新药管线，多个项目处于临床开发中后期，并有望迎来密集数据读出。

    　　代谢疾病领域：HSK31679 是全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β 激动剂，IIa 期研究显示12 周治疗可降低肝脏脂肪含量29.2%，目前已进入III 期临床。

    　　自身免疫领域：HSK39297 是国内首批申报上市的国产CFB 抑制剂，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH），已于2025 年12 月提交上市申请。HSK44459 为全球第二的PDE4B 抑制剂，肺纤维化适应症已推进至III 期。

    　　呼吸疾病领域：HSK31858 是潜在同类最佳的DPP-1 抑制剂，预计2026 年进入海外III 期。HSK39004 混悬液和粉雾剂型II 期临床研究取得积极结果，其中粉雾剂为全球临床进度第一的PDE3/4。

    　　盈利预测与估值

    　　公司四款已上市重磅创新药处于快速放量阶段，同时多元化管线国际化持续推进将进一步打开市场空间。我们预计公司2026/2027/2028 年营业收入分别为54.04/64.18/80.01 亿元，同比增速为23.16%/18.77%/24.66%。

    　　归母净利润分别为8.31/8.22/10.48 亿元， 同比增速为219.96%/-1.06%/27.48%。EPS 分别为0.74/0.73/0.94 元，当前股价对应PE 分别为64倍/65 倍/51 倍。

    　　根据DCF 估值模型，参考10 年期国债收益率，医药板块平均收益率，假设WACC=5.37%，永续增长率3.00%，测算得出合理市值为776.02亿元，对应目标股价69.29 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。