事项：

    　　2016 年11 月8 日，共达电声公告拟向交易对方以13.92 元/股发行5661 万股并支付现金11 亿元，以18.9 亿元的价格收购乐华文化全部股权，并宣布11 月9 日复牌。对此，我们点评如下：

    　　评论：

    　　调整方案仅收购乐华文化，打造泛娱乐综合集团2016 年10 月26 日公司公告，拟以13.92 元/股发行5660 万股，并支付现金11.02 亿元，共计作价18.9 亿元收购乐华文化100%股权。同时公司拟以13.92 元/股的价格，向共达投资、三生资本2 名特定对象定增募集配套资金不超过7.87 亿元（不足部分上市公司自筹），正式进军影视和音乐艺人经纪相关领域，布局泛娱乐产业。2016-2018 年，乐华文化承诺实现净利润1.5 亿、1.9 亿、2.5 亿元。若收购成功，将极大增厚公司业绩，泛娱乐且成为公司业绩主要来源。

    　　本次募集现金7.87 亿元在支付3000 万元相关交易费用之后，5.02 亿元将用于支付除业绩对赌人之外的现金对价，2.55 亿元用于向业绩承诺人支付首期现金对价。剩余的现金公司每期向杜华、西藏华果果支付业绩承诺人剩余现金对价的三分之一。如承诺年度内任一年度触发现金补偿的，该年度对应的尚未支付的业绩承诺人所应获得现金对价应优先用于抵扣业绩承诺人应支付现金补偿金额，抵扣完毕后若有剩余的，再按照约定向业绩承诺人支付现金对价。

    　　收购完成之后，潍坊高科及共达投资仍然是公司控股股东，拥有18.71%的股份。一致行动人赵笃仁、杨进军、董晓民和葛相军仍为公司实际控制人。乐华文化CEO 杜华及其关联方将拥有8.6%股份，成为公司第二大股东。此次调整之前收购方案，取消收购春天融合主要是公司客观考虑了当前相关监管政策以及标的自身盈利可实现性的综合结果。同时，公司调整方案收购乐华文化体现了公司坚定转型切入泛娱乐领域的决心。从收购方案来看，相较于之前披露的方案，本次方案公司调低支付对价，调低对赌承诺业绩，增加现金对价分期支付环节，降低配套募集资金等一系列措施，从方案完善性、可行性角度增加了公司并购过会概率。

    　　我们认为，收购乐华文化是公司转型切入泛娱乐领域的重要的第一步，后续公司将有望继续以泛娱乐为转型方向，继续整合行业优质资源，打造泛娱乐综合生态集团。

    　　乐华文化简介

    　　音乐：坐拥顶级艺人和音乐IP 资源，偶像团体经纪龙头初显乐华文化深度耕耘音乐产业，旗下拥有众多顶级音乐艺人。同时，布局包括自创作、录制、出版、发行、进出口、版权交易、演出、演唱会举办等领域，实现音乐产业全产业链布局。从财务来看，乐华文化2013 年、2014 年、2015 年、2016 年1-6 月营收分别为1.22亿、1.30 亿、2.11 亿、2.64 亿元，净利润分别为2086 万、3131 万、5011 万、5601 万元。

    　　从艺人资源来看，公司目前签约超人气偶像包括前韩国现象级组合Super Junior 成员韩庚、宇宙少女女团3 名中国成员程潇、吴宣仪、孟美岐，以及O2O 女团4 名成员。除此之外，公司2010 年开始自己培养，在韩国培训4 年的中韩跨国偶像组合UNIQ 也于2014 年9月正式出道，并正式开始他们在韩国的宣传活动，并获得爱奇艺颁发的“2015 最受期待组合奖”，成为公司自己培养艺人杰出代表。

    　　从百度搜索受众分析来看，公司当家艺人韩庚、宇宙少女组合、UNIQ 和林珍娜粉丝受众表现出明显的年轻化趋势，30 岁以下粉丝占比均超过50%，其中宇宙少女组合、UNIQ和林珍娜甚至接近70%。我们认为，乐华文化旗下艺人粉丝群体主要是90 后群体，未来有望充分享受90 后新时代粉丝经济的红利。

    　　乐华文化与韩国娱乐巨头CJ E&M 保持紧密合作关系，除代理韩国第一娱乐航母CJE&M 的音乐版权之外，还与CJ E&M 旗下的亚洲顶级流行音乐学院M Studio 合作进行公司艺人培养。M Studio 原版引进了韩国的造星系统，培训理念以及教育设施，并聘请了来自韩国，中国以及美国的专业讲师团队，为艺人提供全方位的培养计划。我们认为，乐华文化是我国最早布局成熟偶像打造体系的公司，其优质偶像持续产出能力将助力其成为我国偶像经纪龙头，分享行业发展红利。

    　　音乐IP 方面，公司目前歌曲总版权数量约11,253 首，并持续以每月超过200 首音乐内容发布的速度持续快速增长。此外，公司还将联手CJ E&M 在音乐发行方面，公司通过互联网、电信运营商、海外音乐发行公司以及itunes、Youtube、KKbox 等全球知名平台，达到音乐的全球化输出。

    　　我们认为，乐华文化目前在音乐核心层已经打造了艺人培养、音乐制作和发行、商业演出等全领域布局，未来，预计公司业务将一方面进一步夯实核心层布局，培养自有向音乐教育培训、衍生品开发等核心层进行渗透，并借IP 运营体系成熟的东风，实现音乐IP 和艺人IP 在影视、游戏等领域IP 跨领域运营，实现价值深度开发。

    　　影视内容创作和制作能力是影视公司核心竞争优势，乐华文化在2014 年8 月签约《来自星星的你》导演张太维，并进行长达5 年影视业务合作，参与了派拉蒙出品《变形金刚4》

    　　中国区协助工作，该片实现近20 亿人民币票房。2014 年10 月国内上映的派拉蒙出品的《忍者神龟：变种时代》，也由乐华文化旗下男子团体组合UNIQ 为其献唱主题曲。我们认为，人才是公司核心竞争力，拥有顶级人才能够保证公司优质影视内容的持续产出，从而获取行业发展最大红利。

    　　未来两年，预计乐华文化影视剧投资业务将进一步扩大，乐华文化计划实现每年主投5部以上电影项目，参投10 部以上电影项目。具体来看，投拍计划亮点颇多，包括《东北往事》、《鬼吹灯前传始皇金棺》、《锦绣未央》、《大话西游之爱你一万年》等高期待的作品。此外，乐华文化已与美国派拉蒙、梦工厂等公司建立合作，未来两年就《马可波罗》《Max Steel》

    　　《Bus 657》等多部影片开展中外合作，是国内为数不多的与好莱坞大型电影制片公司持续保持着良好合作关系的国内娱乐公司。我们认为，公司打造了自有顶级影视创作、演艺和制作团队，有望充分享受未来我国电影、电视剧行业迅速发展红利。另一方面，公司自身的艺人经纪也业务也能够与公司影视业务形成业务互动，优质艺人能够通过影片推广和价值深度开发，从而构建自身的泛娱乐生态。

    　　风险因素：

    　　影视内容业绩低于预期风险；业务拓展风险；人才流失风险；盗版风险。

    　　投资建议：

    　　公司调整收购方案，并调整了相关业绩承诺，我们调整公司2016-18 年EPS 预测为0.37/0.46/0.59 元（原预测为0.45/0.56/0.73 元），当前价格15.96 元，对应2016-18 年PE为43/35/27 倍，综合考虑乐华文化在音乐和艺人经纪领域领先布局和稀缺性，以及影视业务众多优质IP 资源我们给予公司2017 年45 倍PE，对应目标价20.7 元，维持“买入”评级。