14Q2销售费用率大增，拖累净利出现亏损

    14年上半年公司实现营业收入3.65亿元，同比降2.6%；归母净利润2019万元，同比降76.69%，EPS为0.1元，低于预期。净利增速大幅低于收入主要由于毛利率下降、销售费用率增加。扣非净利降80.49%，主要由于政府补助增加100多万。

    14Q2单季收入1.4亿，降8.38%，净利润-1666万，首次出现亏损，同比下降208.39%，单季净利大幅下降主要由于销售费用率上升16.6PCT。13Q1-14Q1收入分别增31%、31%、42%、12%、1.61%，净利分别增30%、-33%、-35%、-38%、-48%。

    传统店持续关店、澳门店和集合店陆续开设，自有品牌下降

    （1）上半年年公司渠道较年初减少53家，较去年同期减少24家（上半年总店数478家，其中直营312家（含机场店20家、港澳店9家）、加盟166家，分别减少19和5家），外延店铺增速为-5%（直营和加盟分别下降6%和3%）。

    公司大力拓展港澳业务，在澳门开设了CANUDILO、CANUDILO

    HOLIDAYS、Samsonite、01MEN及国际香水、化妆品免税店，门店数增至9家，总面积约3000㎡；另外，除澳门金沙城中心外,加上广州太古汇，01men高端精品买手集合店共开设2家。

    （2）分渠道来看，自有品牌降15%、代理品牌增加81%。定制业务尚处於培育期，今年接单2000-3000万，主要来自金融和通信行业，预计今年能盈亏平衡，但上半年确认仅几百万，预计全年能确认2000万。

    （3）分地区来看，华南、港澳、华东地区同比增长36.23%、36.77%和0.37%，华中和西南地区分别下降5.68%和12.73，华北、东北和西北地区大幅下降，分别为37.48%、35.98%和21.98%。

    代理业务占比上升拉低毛利率，销售费用率大增，存货压力较大

    毛利率：14 年上半年毛利率同比降4.34PCT至62.15%。13Q1-14Q1 毛利率分别为67.04%（+1.04PCT）、65.71%（-1.34PCT）、62.48%（-7.58PCT）、63.6（-2PCT）、63.68%（-3.4PCT）。我们分析，毛利率下降一方面和终端打折力度加大有关，另一方面则源于公司自身业务结构的调整，即低毛利的代理业务比重由去年同期的13%上升至24%，同时自有品牌毛利率增0.5PCT至71.28%、代理毛利率降4.21PCT至33.77%。14Q2 毛利率降5.98PCT至59.72%主要由于Q2打折力度加大。

    费用率：上半年销售费用率升14.16PCT至42.46%，其中工资、商场管理费、广告费、租金、装修费分别增长30%、184%、524%、78%、26%；管理费用率升1.51PCT至10.58%，主要由于办公差旅费、工资、办公场地使用费、中介机构费用分别增15%、45%、317%、37%；财务费用率升1.09PCT至0.92%，利息收入减少19.52%。

    14Q2 销售、管理和财务费用率分别提升 16.6、2.31、-0.14 PCT。

    其他财务指标:

    1)14 年上半年存货较期初减 4.66%至 4 亿。存货/收入为 109.59%,存货跌价准备/存货为 1.08%。存货周转率为 0.67。预计春夏售罄率在 60%以上。

    2)应收账款较年初减少 21.37%至 1.53 亿。主要是本期加大了应收账款催收力度,应收账款收回所致。

    3)资产减值损失同比减少 111.16%至-36 万元,主要由于坏账准备随应收账款余额减少。

    4)营业外收入同比增 85%至 411 万元,主要由于政府补助增加 84.9%。

    5)上半年经营现金流净额增 117.74%至 1055 万元,主要是本期销售商品收到的现金较上年同期增加,以及支付的各项税费较上年同期减少。

    转型国际化服饰品牌运营商,试水 01men 高端精品买手店模式

    公司发展战略由“国际化服饰品牌零售企业”升级为“国际化服饰品牌运营商”。 2014 年上半年,公司已逐步完成在意大利米兰设立卡奴迪路控股子公司的筹备工作,并在意大利成立品牌运营中心,组建具有国际化视野的设计、采购、营销等团队。

    01men 是公司运作的国内第一家高端精品买手店,有效整合海内外奢侈品、男装设计师品牌、以及四大时装周上备受瞩目的最新单品等品牌资源,几近 100%欧洲制造,现在接近 200 个品牌,目标是签到 300 个品牌。配套服务有定制、鞋处理、改衣、鲜花店、咖啡,形成体验模式。01men 集合店今年开 2 家(广州太古汇、澳门金沙城中心 01MEN)、明年计划开 3 家。太古汇店 3000 ㎡,目前淡季月销售 200 万左右,预计冬季月销售可达 300 万,客单价 4000-5000 元。鞋未来也会单独开店,未来 3 年计划开 10 家店。

    我们分析,01men 模式的尝试可带来如下好处:(1)提升同商场渠道的议价能力,扣点可降到 12-15%;(2)未来可推动 O2O 模式的运作,将 01men 作为线下的消费体验店,公司开始着手搭建“01MEN”微信公众平台,目前尚处于初期测试阶段;(3)如果这种模式能培育出足够成熟的买手,公司未来还可以尝试品牌买卖模式。但同时我们也认为,公司由自有品牌转型为代理模式,毛利率、估值都会受影响,也考验公司的买手团队能力。

    短期难改毛利率下滑、销售费用率上升,14 年仍为调整期

    公司预计 14 年 1-9 月净利下降 60-80%。我们判断:(1)关店仍将持续,集合店短期难以贡献业绩;(2)定制业务下半年确认增加,预计全年 2000 万左右;(3)代理业务比重上升带来综合毛利率下降;(4)销售费用居高不下,全年费用下降空间不大。下调 14-16 年 EPS 为 0.21、0.25 和 0.31 元,考虑今年基本面压力较大,下调至“中性”评级。