业绩简评

    营收同增99%，亏损有所收窄。凯文教育2019Q1 公司实现收入0.80 亿元，+99%YOY，收入增长的主要原因系本期教育服务收入增加所致。归母净利润-0.21 亿元，+31%YOY，符合业绩预告-0.18 到-0.23 亿元的预期，2018Q1 归母净利润为-0.3 亿元，亏损有所收窄。收入增长幅度高于净利润增幅主要系导致财务费用较上年同期增长所致。

    伴随学校充盈率提升，利润率和费用率水平有明显改善。凯文教育2019Q1毛利率-33.7%， 同比上升64.5pct ， 归母净利率-25.9%， 同比上升48.4pct。销售费用率1.9%，同比下降7.1pct，主要原因系上期支付大额广告费所致。管理费用率30.3%，同比下降4.9pct，主要原因系本期员工人数增长导致人工成本增加所致，财务费用率17.2%，同比上升7.1pct，主要原因系2018 年下半年公司取得长期贷款，本期融资规模增长所致

    预收款项同比增加59%。预收款项2019Q1 为1.10 亿元，+59%YOY，主要系本报告期预收2018/2019 学年学费，此部分预收款项将按权责发生制在服务期内确认收入，与学生人数增长相同步。海淀学校2016 年9 月开始招生，已完成三批招生，朝阳学校2017 年9 月开始招生，已有两批学生入学。2018-2019 学年海淀凯文学校与朝阳凯文学校在校生人数为1221 人，+64%YOY，海淀学校可容纳学生约1500 人，朝阳学校可容纳学生约4,000人，学校利用率仅为22%，提升空间大。目前，人均教育收入约23 万/人学年（按照2019Q1 收入测算，假设非教育收入占比与2018 年持平）。收入端是变动的，但是在学校运营初期成本相对固定，预计2019/2020 学年入学新增500-700 人，2019 年有望实现盈亏平衡。

    分学校来看：①海淀学校（凯文智信）2018 年扭亏为盈，实现净利润0.21亿元，2017 年净利率为-26%，2018 年净利率为15%，盈利能力提升明显。②朝阳学校2019/2020 学年有望实现盈亏平衡：一方面，朝阳学校是重资产模式运营，折旧摊销较高，另一方面，朝阳学校比海淀学校晚一年开始招生，学校利用率更低，2018 年朝阳学校（文凯兴）净亏损0.71 亿元，2019/2020 年有望实现盈亏平衡，盈利能力或可期。

    投资建议：高壁垒，高定位，强盈利能力公司，盈亏平衡后，业绩弹性较大。我们预测公司19/20 年归母净利润为0.21/1.45 亿元，对应PE 为195x/28x，维持买入评级，目标价13.5 元。

    风险提示：学校招生或不及预期；送审稿终稿尚未发布；解禁风险（1.88 亿股将于2019 年7 月22 日解禁，占总股本37.6%）。