疫情冲击已过，迎来恢复期

    　　4 月28 日凯文教育发布2020 年报和2021 年一季报。2020 年营收3.21 亿元，YoY-59.6%；归母净利润-1.30 亿元，上年同期为0.38 亿元；扣非后归母净利润-1.35 亿元，上年同期为-1.75 亿元。年报业绩与快报相符。2021年Q1 营收0.95 亿元，YoY+15.3%；归母净利润-0.16 亿元，上年同期为-0.17亿元。一季报业绩与预告相符。我们认为公司凭借国资背景和资源优势掌握了优质稀缺的国际学校资产，素质教育理念符合国家政策引导方向。预计公司2021-23 年EPS 为0/0.15/0.27 元，维持“增持”评级。

    　　疫情拖累主业，9 月后已恢复

    　　2020 年公司教育服务业务（主要为两所学校）收入3.06 亿元，YoY+8.32%；毛利率1.76%，YoY-5.83pct。培训业务收入0.14 亿元，YoY-37.89%；毛利率28.40%，去年同期为-95.99%。其它业务收入106 万元，营业成本444万元。2020 年子公司凯文睿信（出国留学、升学指导培训业务主体）净利润-243 万元，由于业绩未达预期计提商誉减值1798 万元。2020 年公司教育服务和培训业务均受疫情影响，两所学校2 月-9 月的招生活动和教学服务均转为线上开展；线下培训经历较长时间暂停，9 月以后才开始部分恢复。

    　　教学成果显著，保持素质教育办学特色

    　　2020 年朝阳学校被央视网授予“年度影响力国际教育品牌”，海淀学校正式获得美国Cognia 认证。2021 年两所学校第二届毕业生海外申请结果喜人，海淀学校12 名毕业生美国Top40 录取率为80%，Top50 录取率为90%；朝阳学校国际艺术班15 名毕业生获得114 封世界名校录取通知书。公司继续秉承素质教育的发展理念，增设凯文国际音乐班，拟携手北京冰球协会开设冰球双优班。2020 年7 月公司非公开发行募集资金4.72 亿元，我们认为有利于公司素质教育战略的实施，以及改善公司现金流状况。

    　　A 股国际教育龙头，维持“增持”评级

    　　我们认为疫情对公司业绩的影响是短期的。优质教育资源是国际教育赛道的核心竞争力，公司长期发展逻辑并不受影响。根据年报情况我们下调公司21-22 年盈利预测，预计2021-23 年归母净利润为0.02/0.92/1.59 亿元（21-22 年前值为0.07/2.08 亿元），EPS 为0/0.15/0.27 元。国际教育服务业务采用绝对估值法，假设WACC 为7.55%，永续增长率为0，按此计算公司合理市值下调为41.87 亿元（前值为45.31 亿元），对应合理股价7.00元（前值为7.57 元），对应22 年PE 22 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。