国资控制力度加强，教育业务规范发展。通过“委托管理+二级市场增持”，海国投控制了公司30%的股权，取代八大处成为公司控股股东。海淀国资委持有八大处51%的股权，持有海国投100%，海淀国资对公司控制力度加强。在股东大力支持下，公司通过“举办人变更+教育服务”实现了教育业务规范发展，公司通过校园租金、素质课程提供、品牌使用费、餐饮服务等方式实现教育收入，并加大了非学科培训和职业教育发展力度，公司营业收入“深蹲”之后呈现高速增长，盈利能力持续增强。2022 年1 季度-2023 年2 季度公司单季度营业收入分别为1048、4928、5612、5591、6823和5975 万元，分别同比增长-88.91%、-52.20%、-18.41%、212.18%、550.92%和21.23%；毛利率分别为-217.38%、-11.96%、10.44%、14.35%、20.49%和22.09%，呈现出逐季提高的发展态势。

    　　海淀凯文基本满员，朝阳凯文双轨运行。海淀凯文采取联姻名校——清华附中的办学模式，2016 年9 月首次开学，借助清华附中的影响力实现了快速办学。海淀凯文占地面积26 万㎡，容纳量约1200 人，截止2022 年末预计在校生1100 余人，目前基本满员运营。2022 年海淀凯文服务公司——凯文智信实现营业收入6005万元，净利润1695 万元，净利率28.22%，预计未来业绩有望持续增长。朝阳凯文采取自建、自营、自创品牌的办学模式，总建筑面积约28 万㎡，总投资近30 亿元，形成了13.91 亿元固定资产、9.98 亿元的无形资产和3.18 亿元的持有性物业。朝阳凯文受区域环境、办学模式等多种因素影响，在校生规模一直不高，再加上重资产办学，是公司亏损的主要来源。为了提高校舍使用率，公司推出了国内精品高中，首届招生120 名学生，实现了“国际+国内”的双轨制办学，有助于朝阳凯文尽快实现盈利。

    　　大力发展素质教育，积极布局职业教育。公司拥有得天独厚的素质教育资源，同时拥有滑雪场和冰球场，与伯克利音乐学院、北京市中小学体育运动协会等行业协会建立了良好的合作关系，在艺术、体育、营地等方面具有很强的竞争力，公司发展素质教育潜力巨大。2021-2023 年6 月公司培训业务收入分别为3072、3036和3624 万元，分别同比增长115.44%、-1.18%和227.20%，预计2023 年全年培训业务将维持高速增长。同时，公司积极响应国家号召，积极布局职业教育，目前公司在北京、山东等地与十一所院校合作建立了产业学院，办学层次覆盖了本科、高职和中职。

    　　同时，公司与腾讯、百度等巨大建立战略伙伴关系，打造“互联网+职业技能培训”的运营平台，培养新型数字经济实用人才。

    　　资产价值重估较高，未来成长相对确定。截至2023 年6 月末，公司总资产31.14 亿元，主要由3.44 亿元的货币资金、17.76 亿　　元的持有性房地产和2.45 亿元的长期待摊费用，其中持有性房地产主要是指朝阳凯文的校舍资产、三栋写字楼及其土地使用权，其中仅三栋写字楼预计重估价值15.9 亿元。同时，公司三大教育业务发展态势良好：（1）教育服务：国内+国际双轨运行，提高校舍使用率。通过开设国内精品高中，打造国内+国际的双轨办学格局，增加生源，提高校舍使用率，增加教育服务收入，助力公司快速成长。（2）非学科培训：聚焦艺术、体育、营地、游学等非学科培训，并拥有得天独厚的硬件设施和金牌教练，发展培训业务优势显著，尤其是冰雪运动，未来有望成为推动公司收入快速增长。（3）职业教育：与腾讯、百度等巨头合作，公司着力发展产业学院，通过学科共建、产教融合、实训基地等实现职教业务快速发展，并借助股东资源优势，加大职教整合力度。

    　　投资建议：预计2023-2025 年公司营业收入分别为282.4、368.6和445.1 百万元，分别同比增长64.4%、30.6%和20.7%；归母净利润分别为-16.8、6.4 和13.8 百万元，分别同比增长82.6%、-138.10%和114.7%；EPS 分别为-0.03 元、0.01 元和0.02 元，动态PE 分别为-152.3 倍、399.5 倍和186.0 倍，动态PS 分别为9.1倍、7.0 倍和5.8 倍。公司是A 股市场目前唯一以国际学校为核心资产的教育类上市公司，K12 教育、培训业务和职业教育三大业务发展态势良好，并有望迎来经营性拐点。看好海淀国资的教育资源、公司资源整合能力，以及公司三大教育业务的发展前景，维持公司“买入-A”评级，给予2023 年11.86 倍PS，对应目标价5.6 元。

    　　风险提示：招生不及预期，升学情况较差，学费增长缓慢，学生流失严重等风险。