基本结论、价值评估与投资建议

    西部证券是B 类BB 级的区域性券商，上市后与国金证券、国海证券等属同一梯队。与其他区域性券商相比，除同具备区域资源优势外，公司还在“新三板”的战略布局和资源配置能力等方面具备自身特色，但公司综合竞争力不高，业务结构仍以传统业务为主，属于高弹性品种。

    立足陕西，尽享区域发展红利。公司目前营业部共60家，陕西省内的44家贡献了总经纪业务收入的86% 。公司省内交易量占居全省35% 的份额，占据绝对优势，在国家加快西部大开发和陕西建设西部经济强省的大背景下，公司作为陕西本地券商在政策扶持、股东支持等方面具备突出优势，将尽享区域发展红利。

    较强的资源配置能力，净资产收益率高于行业平均。公司定位明确，在资源有限的条件下增加优势业务的投入提高盈利能力。公司08-10 年的ROE分别为18.91%、32.84 和18.24%，高于上市券商平均水平，在区域性券商中与国海和国金证券较为相近。

    新三板战略性布局，奠定业界领先地位。公司较早瞄准市场空白，积极布局三板业务。2011 年度完成了2 家企业挂牌工作，迄今累计完成10家，行业排名第三，仅次于申万和国信。公司在新三板业务已奠定业界领先地位，未来新三板一旦放开，将为公司带来更多业务机会和收入来源。

    各项业务的竞争力分析：1 ）公司经纪业务依靠区域优势对省内定价拥有较强话语权，使其收益水平高于规模水平，比如公司经纪业务收入水平通常高于同份额公司。公司目前0.134%的佣金率为上市券商最高，未来下滑压力仍存。2 ）投行发展较晚但成长性良好，近期债券承销有所突破，也是未来拓展的重点。3 ）自营追求绝对收益，投资风格相对稳健。4 ）资管竞争力仍较为薄弱，但已形成清晰定位以定向资产管理和小集合产品为主，并已在积极争取两融和直投资格。

    公司每股合理价格为8.5-10.8 元。在日均股票基金交易额1800/2000 亿元（2012/2013 ）的假设下，预计公司12年和13年的EPS 分别为0.24 元和0.32 元。综合PB估值法、市值估值法和PE估值法，我们认为公司上市后的合理股价为8.5 元-10.8 元，对应12年PE为34.73 -44.33 倍， PB 为2.17 -2.77 倍。